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文章要点

展望未来十年，1月6日，从产业角度，《策略师寻找新能源车链条的》，我们认为有必要关注以新能源汽车链为代表的产业走向。同时，对于a股走势，除了我们产业战略系列之前的成就“外资颠覆a股”、公开分红、拥抱权益时代、a股首席牛人，还有一个一定的大趋势，就是未来十年全球最好的资产在中国，中国最好的资产在股市。

2009年到2018年，这一轮全球资金从新兴市场转移到发达市场，几乎全部流向美国。2009年到2018年几乎都去了美国。2万亿美元净资本流入美国金融市场，8000亿外资进入美国股市。全球资本回报已经成为美国十岁牛的重要增量资本来源。使标准普尔500指数在美国十年间增长240%的多头牛。

在新兴市场的最后一轮全球资金配置中，韩国和台湾获得了相对利润。1)从1992年到1998年的6年半时间里，韩国资本市场不断开放，1998年MSCI包容系数上升到100%。在2003年至2007年全球新兴市场资本配置过程中，外资股占比保持在35%左右，韩国综合指数在此期间也实现了285%的涨幅。2)从1996年到2002年的6年间，中国台湾不断放开对外商直接参与股票市场的限制。中国台湾于2002年完成了进入摩洛哥的手续。2003年至2007年，台湾股市受益于全球新兴市场资本配置，股指涨幅超过100%。

在上一轮新兴市场全球资金配置中，中国合格投资者(QFII)商业银行引入战略投资者是主要表现。2002年11月7日，中国证监会和央行联合发行《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，正式推出QFII制度，总金额初步定为40亿美元。到2008年，合格投资者的总额只有300亿美元。同时，商业银行引入海外战略投资者也是全球资金向新兴市场和中国配置的一种表现。比如中国建设银行在2005年6月和2005年7月推出了BOA。

在这一轮从发达市场到新兴市场的全球资本配置中，全球最好的资产在中国，中国最好的资产在股市。自十年前金融海啸以来，全球资产被配置到美国，美国经济、美元、美股、美债都在高位波动。世界已经进入“负利率”时代，全球资本面临重新配置。

1)中国经济基本面良好。中国经济经过70年的高速发展，经济总量跃居世界第二，约占全球经济的20%。在新兴市场，中国的经济总量也成为了领头羊。

2)从金融开放和制度的角度来看，近几年人民币加入了SDR、陆股交易所、MSCI、债券交易所.第二轮开放的红利在于金融市场，资本账户开放已经开始。这也使得海外在中国市场的投资，从没有投资的大门打开了。

3)中国经济比较大，外资在股市配置比例低。考虑到我们的GDP占世界的20%，全球资金拨给中国的比例还是比较低的。

4)中国股市波动性下降，未来夏普比率上升。宏观经济从生产周期转向消费服务，经济波动性下降；政策波动性下降；供给侧改革后，龙头企业平抑行业周期的能力显著增强；从投资者结构来看，制度特征使得股票波动性下降。

5)随着新《证券法》的实施，股市体系越来越健全完善。经过30年的发展，中国的证券市场登记制度、再融资制度、回购制度、分红制度、退市制度和开放制度都逐步完善。

6)我们正处于科技创新的新周期，存在许多结构性机遇

8)全球负利率，水从西向东流，中国资产被看好。世界进入负利率、“资产短缺”时期，中国的相对成本绩效和配置价值凸显。随着水从西方流向东方，中国资产受到青睐。

风险预警：美国股市波动超出预期，全球经济下行超出预期。

报告正文

世界上最好的资产在中国，中国最好的资产在股市

在过去的十年里，由于智能手机的到来，我们的生活发生了翻天覆地的变化。每一个地方的美食都可以在家里随时品尝，每一个地方的美好都可以随时在朋友圈里享受，每一个地方的趣闻都可以随时在手机上阅读。

十年，中国GDP翻了一番；在过去的十年里，我们经历了“四万亿投资”的供给侧改革；这十年，全国房价涨了好几倍；近十年累计销量突破15亿台；过去十年，唯一不变的是上证指数还在3000点左右。

近十年来，美国股市也实现了十年牛市，成为a股投资者羡慕的股市表现。那么对于我们的a股投资者来说，展望未来十年，我们有什么确定的机会可以把握吗？

2020年1月6日，我们的《策略师寻找新能源车链条的》报告称，投资者应关注未来十年新能源汽车链所代表的产业投资机会。那么在大趋势中，我们这十年的重要转折点在哪里呢？

对于a股市场的大趋势，可以肯定的是：

1)“外资颠覆a股”。未来十年，在全球资本从发达市场向新兴市场配置的过程中，中国作为新兴市场，相对于经济总量的配置比例最低，币值相对稳定，政治经济环境适宜，开放步伐不断加快。a股经济a股十年估值低，性价比高，很有吸引力。世界最佳

资产在中国，中国最好资产是股票。（具体可参看180页深度解读ppt）。

2）开放的红利。第一轮商品市场开放的红利，中国经济成功跃居全球第二。第二轮开放的红利在于金融市场，资本账户开放已经出发。开放的红利股市、金融市场、产业、经济等四个层面来理解都将发生深远的变化。借鉴日本、韩国、中国台湾，以及印度、巴西、南非等新兴经济体的经验，开放的红利，将使股、债、汇、房等中国优质资产价值长期得到支撑，其中最为受益的是股市。（具体可参看《开放的红利——2019年下半年度投资策略》）

3）拥抱权益时代，A股长牛。在国家重视、居民配置、机构配置、全球配置等“四重奏”指引下，真正属于中国的权益时代正式开启，A股正在经历第一次“长牛”机会。（具体可参看《拥抱权益时代——2020年A股年度策略》）

　　2.美股长牛，全球资金从新兴转向发达市场是重要因素

2.1百年美股，五轮牛熊，2009-2018十年3倍长牛

回顾标普500指数近百年的走势，美股历经五轮牛熊，最近十年走出3倍长牛。

1932-1937年：罗斯福新政将美国经济从萧条中解围，美股5年间上涨300%；

1949-1966年：战后全球经济迅速复苏，叠加美国全球霸主地位的确立，盈利推动美股17年间上涨550%；

1982-2000年：里根改革奠定美国经济长达20年超级繁荣的基础，克林顿信息高速公路计划开启信息时代，流动性宽松、美元走强，美股实现“戴维斯双击”18年间上涨1300%；

2003-2007年：科网泡沫后的低利率环境促进金融地产大发展，叠加全球能源牛市，盈利推动美股5年间上涨85%；

2009-2018年：移动互联网浪潮+先进制造业觉醒，外资和被动资金入场，盈利和估值交替推动美股10年间上涨240%。

2.22009-2018年美国经济增长20%，领跑主要经济体

2009-2018的10年间，美国实际GDP累计增长接近20%，领跑主要经济体，仅落后中、印、韩。全球金融危机之后，美国宏观经济复苏的态势良好，GDP增速约2%，PCE同比处于1.5%左右的温和低通胀环境。每月新增非农就业人数保持在20万人附近的水平，失业率持续下行至3.7%并创历史新低，制造业和服务业PMI基本一直位于50上方的扩张区间。

整体来看，2009-2018年间，大部分时间维持低利率和宽松货币政策，为估值提供支持。在2007-2008年的全球金融危机期间，美联储将联邦基金目标利率从5.25%下调至0.25%。一直到2015年，美国基准利率一直维持在0.25%的宽松水平，10年国债收益率也从3.5%下行至2%附近。2015年底至2018年，受经济复苏强劲、持续增长的影响，美联储开启加息，基准利率上调至2.5%，同期日本和欧洲却因为经济不景气进入了负利率时代。

2.32009-2018年标普500上涨240%，盈利估值贡献比2:1

2009-2018年标普500上涨240%，其中盈利贡献65%，估值贡献35%。根据驱动因素的不同，我们可以把美股十年长牛划分为3个阶段：

阶段1：2009-2011年，移动互联网时代开启，引领盈利复苏

阶段2：2012-2016年，外资和被动资金入场，支撑估值提升

阶段3：2017-2018年，移动互联网+先进制造业，盈利重新主导

2.42009-2018年全球资金从新兴转向发达市场，几乎全部流向美国

2009-2018年，全球资金从新兴市场转向发达市场，几乎全部流向美国，2万亿美元资金净流入美国金融市场，8000亿外资进入美国股票市场，全球资本回流成为美国十年长牛的重要增量资金来源。

2003-2007年得益于贸易全球化的背景，新兴市场国家经济快速发展，全球价值链分工体系重构，这使得新兴市场基本面增速更快，相对发达市场具备更具吸引力，股市也跑赢发达市场。

2009-2018年，金融危机以后，全球避险情绪高涨，美元指数走强，美国经济强势复苏，叠加iphone为代表的移动互联网和制造业两大潮流，助推全球资金回流美国。MSCI发达市场指数跑赢新兴市场指数，MSCI美国指数跑赢发达市场指数。全球资金从新兴市场转向发达市场，大部分集中流向美国，2009-2018年有2万亿美元资金净流入美国金融市场，8000亿外资进入美国股票市场。

　　3.上一轮全球资金配置新兴市场，韩国、中国台湾较受益

3.1韩国股市享受开放后的红利，2003-2007年韩综指上涨285%

1992至1998年的六年半时间内，随着韩国金融市场开放程度的提高，韩国股市被分三次完全纳入MSCI，2018年韩国占MSCI新兴市场指数的权重达到14.8%。1988年12月，韩国颁布《韩国证券市场国际化的四年中期计划》，对1981年“资本市场国际化计划”安排的后两段进程做出了更为详细的规划，扩大金融开放程度。1993年6月,韩国政府提出全面金融改革方案，进一步放宽对于外资直接投资股票市场的限制。至1998年韩国政府取消外资持股比例限制，韩国股票市场对外开放基本完成，MSCI将韩国股市的纳入因子提升至100%。截至2018年12月，韩国占MSCI新兴市场指数权重的14.80%。此时韩国GDP达到1.6万亿美元，股票市场总市值1.4万亿美元。MSCI纳入韩国股市的关键节点为：

1)1992年，韩国设立QFII制度，允许外资直接投资股票市场，持股比例限制为10%，韩国股市首次被纳入MSCI新兴市场指数，纳入比例为20%，纳入后占MSCI新兴市场指数权重为4.58%。

2)1996年，外资持股比例上限调升至20%，MSCI纳入比例提升至50%，占MSCI新兴市场指数权重为7.98%。

3)1998年，韩国取消外资持股比例限制，MSCI纳入比例提升至100%，占MSCI新兴市场指数权重为10.96%。

至1998年取消外资持股比例限制，MSCI纳入因子提升至100%，韩国股票市场基本完成国际化。外资持股数量占比从2%升至15%，为之后股市的稳定繁荣发展奠定了投资者基础。进入21世纪，伴随着全球资金配置新兴市场，已经完成金融开放的韩国，享受了这一轮全球资金配置新兴市场的红利。2003-2007年，韩国综指上涨285%，2003至2007年间，外资持股占比保持35%左右。

3.2中国台湾2002年完成入摩，2003-2007年其股指上涨超过100%

1996至2002年的六年时间内，中国台湾不断放开外资直接参与股票市场的限制，中国台湾股市被分四次完全纳入MSCI，2018年中国台湾占MSCI新兴市场指数的权重达到12.2%。中国台湾在1990年时就开启了QFII制度，但彼时QFII的设立和运行均受到诸多方面的限制。1996年起，中国台湾从QFII资格、QFII额度、市值权重限制、投资范围、外汇管制等方面，不断放开外资直接参与股票市场的限制。MSCI也在六年时间内，分四次将中国台湾股市完全纳入新兴市场指数。截至2018年12月，中国台湾占MSCI新兴市场指数权重的12.20%。此时中国台湾GDP达到5900亿美元，股票市场总市值9600亿美元。MSCI纳入中国台湾股市的关键节点为：

1)1996年9月，中国台湾股市首次被纳入MSCI新兴市场指数，纳入比例为50%，纳入后占MSCI新兴市场指数权重为8.46%。

2)2000年6月，中国台湾纳入比例提升至65%，占MSCI新兴市场指数权重为11.51%。

3)2000年12月，中国台湾纳入比例提升至80%，占MSCI新兴市场指数权重为14.39%。

4)2002年6月，中国台湾纳入比例提升至100%，占MSCI新兴市场指数权重为12.81%。

4.上一轮全球资金配置新兴市场，QFII+商行引入战投是主要形式

　　4.1上一轮，股市主要是QFII，但额度有限

2002年11月7日，证监会和央行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，QFII制度正式出台，总额度初定为40亿美元。2011年12月16日，RQFII试点推出，初期仅限境内证券基金公司的香港子公司参与，试点总额度200亿元，投资股市不超过20%。随后逐渐提高额度、放宽限制，至2019年全面取消QFII和RQFII投资额度限制。

根据外管局披露的数据，截至2019年9月，QFII实际投资中国各类金融资产超过1100亿美元（历史汇率法折人民币约7200亿元），RQFII接近7000亿人民币，二者合计超过1.4万亿人民币。

　　4.2商业银行引入战略投资者是外资投资中国一种形式

一般来说，有三类主体引入战略投资者：（1）国有大银行：促进法人治理结构改革，推进内部体制和机制转换；（2）部分股份制银行：增资扩股，借鉴战略投资者业务发展模式；（3）部分有困难和问题的银行：降低成本，促进全面改造，防范和化解风险。

5.70年经济飞速发展，中国GDP全球第二，成为经济大国

中国被认为在这种经济权力转移中起着主导作用。随着最近的金融危机和发达经济体的持续衰退，全球经济增长的重心正日益转向新兴经济体。事实上，中国作为一个影响力越来越大的新兴经济体，目前正吸引世界各国的关注。

　　5.1从全球来看，中国经济总量占全球份额20%

改革开放以来，尤其是步入2000年之后，中国的GDP实现了高速增长，GDP全球占比不断攀升，经济实力不断增强的同时国际地位显著提高。2000-2014年，我国GDP增速始终保持在10%之上的增速，2014年以后经济增速有所放缓，维持在5%的水平。此外，目前我国GDP总量占比全球份额在20%的水平，当之无愧的经济大国。

对标国际发达国家，我国经济体量无论是在体量上还是在增速上都是一大亮点。在体量上，自2000年以来，我国GDP总量不断赶超发达国家，在2010年GDP总量赶超日本，成为国际第二大经济体。在增速上，始终遥遥领先发达国家，尤其是在2005-2012年间，GDP均速接近20%，为发达国家均速的2倍多。

5.2与新兴市场对比而言，中国成为新兴市场经济总量领头羊

对标新兴市场国家，我国GDP总量远超过其他新兴市场国家，且体量差距愈来愈大。我国同其他新兴市场国家在起步上相似，起步较晚，且初始体量都很低。

　　但是自2000年