本报告分为四个部分:

第一部分：投资逻辑

第二部分：行业分析

第三部分：公司分析

第四部分：价值分析

第一部分投资逻辑

【须超越市场认识】

一、主要结论

经过深入研究，笔者认为新高教集团是一只确定性更高、收益率更高的股票。当前的投资机会首先来自于前期卖空导致估值低估的修复，然后并购的扩张和内生增长带来业绩增长，提升市值。

从胜率来看，胜率非常高，'s较高的胜率主要取决于以下四个因素：

1)高教股估值最低：一是第一波估值因民促法被杀，再是第二波估值因新疆学校收购失败、减值影响市场信心导致，再是估值被做空导致。第三波杀戮造成的；

2)由于新高教上市较早，公司收购时一级市场并不火爆，与当前很多并购相比，被收购公司的学校价格非常便宜。同时，公司市值当前只有50亿港元左右。根据最近收购学校的价格，公司可以通过出售约4所学校股权获得的资金购买整个公司的股权，资产质量优良；

3)从2019年年中报告来看，导致公司估值杀跌的逻辑被证伪，公司外联并购和内生增长均呈现良好增长；

4)新高教已经证明了自身的并购整合能力，相信公司在后续的独立学院并购过程中仍会表现良好。

该公司当前在从赔率来看，新高教未来几年的收益率较高：的市值约为50亿港元，预计三年后的合理市值约为149亿港元。

投资公司3年的累计收益为200%，如果公司实施价值回归3年，年均收益约为44%。

逻辑推理如下：

相对估值方法：

市值=利润*估值倍数=p * PE=673亿* 20=134.6亿元=149亿港元。

二、关键假设

1.政府对私立高等教育的政策没有实质性改变。

2.公司估值已经回升到正常水平；

3.保持并购稳步推进；

4.现在

第二部分行业分析

一、 公司简介

新高教集团成立于1999年，由计算机培训站起家，至今拥有近20年的教育行业经验。当前已拥有和投资7所高等教育学校，分布在全国7个省，主要在中西部区域。具体如下：

1、云南工商学院【二本+专科】：公司于2005年自建而成，持股比例100%。占地面积达到了535800平方米。2018/2019学年已有在校学生27555人，2018年学额达到了44000人。是公司当前最核心的学校。

2、贵州工商职业学院【大专】：公司于2012年自建成立，持股比例100%。当前占地面积284850平方米，规划占地面积1000亩。2018/2019学年已有在校学生16828人。

3、哈尔滨华德学院【二本】：公司于2016年1月与学校举办者订立合作协议，出资3.819亿作为合作对价，公司持股73.91%，已于2018年12月并表。该学校成立于2004年，占地面积约623000平方米。2018/2019学年已有在校学生9261人。

4、洛阳科技职业技术学院【大专】：公司于2018年1月与学校举办者订立合作协议，具体花费1.015亿收购学校55%股权，并支付2.23亿用于学校二期建设，7100万用于学校后续发展。该学校成立于2013年，占地面积2200亩，已于2018年10月并表。2018/2019学年已有在校人数21167人。

5、广西学校【一所大专，一所中专和一所高中，共3所学校，广西英华国际职业学院于2005年成立，广西钦州英华国际职业技术学校于2008年成立，广西英华国际职业学校附属中学于2006年成立】：公司于2018年9月与学校举办者签订协议，1.165亿获得45%股权，3546万获得另外6%股权，合计花费1.519亿。学校占地面积1503亩。学校已于2019年1月并表。2018/2019学年在校人数总和为9953人。

6、湖北民族学院科技学院【三本+专科】：公司于2014年4月与学校举办者签订协议，花费6.27亿成为华中学校的联合学校举办者，投资新建校园，新建校园招收的学生学费的5%归原举办者，其他全部归新高教集团所有。新校区已于2016年建成，规划占地1239.6亩，总建筑面积59.2万平方米。当前已运营三年，2018/2019学年在校人数为8584人，2019年8月26日完成并表。

7、兰州理工大学技术工程学院【三本】：该学校收购与湖北民族学院学院科技学院类似，是在2018年7月签订协议，公司享有新建校园的权益。公司预计新校园将于2019年9月启用，总占地面积1026亩，可容纳15000名师生。总投资2亿，其中土地成本为1.6567亿。2018/2019学年在校人数8218人。该事项仍有待教育部门批准，尚未并表。

二、行业空间分析

1、市场潜力与空间分析【可替代品规模，产品可延展性】

我认为高教行业未来16年左右，确定性非常高的逻辑有三：

一是高教入学率的提升。

首先《高中阶段教育普及攻坚计划【2017-2020年】》：到2020年，全国普及高中阶段教育，适应初中毕业生接受良好高中阶段教育的需求。五个具体目标包括：一是全国、各省【区、市】毛入学率均达到90%以上，中西部贫困地区毛入学率显著提升。

这一点看似和高等教育无关，但是却实实在在扩大了高等教育的基数。每年1800万左右的适龄人口，一个百分点就是18万人，而高中升学率也在逐年走高，2016年已经达到了94.5%，高中基数的增加，对应对于高教的需求也是成比例的增加的。

其次是《国家教育事业发展“十三五”规划》：到2020年高等教育在校人数要达到3680万人，入学率要达到50%。

这一点和第二点是相辅相成的。高等教育入学率达到50%。2017年统计的数据是45.7%，尚有4.3个百分点空间，对应大约1800万适龄人口人数为77.4万新增高等教育入学人口。

从当前的数据来看，很多地方距离这个目标仍有非常大的空间。比如教育相对落后的云南，2015年才30%，贵州才31%。部分区域的空间相对整体空间更大。

二是从2003年到2016年出生人口的增长，这部分人将增加高教需求的基数。

三是教育行业的收费具有天然的抗通胀属性，学费的增长也是这个行业空间增长的重要因素。

学历教育当前没有没有可替代品出现，同时还具有十分深厚政策、资金等壁垒。

关于政策壁垒，我认为主要体现在两点：

1】 学历只有特定的学校才可以颁发，需要获取学历必须上高校；

2】当前监管部门原则上不再批准新建本科学校，申办学校需要从高职学校开始，并且也需要纳入当地政府的五年规划。一般新建专科类学校筹备期2年，，学校所用土地和建筑等资产需要列于学校名下，资本开支较大。专科转为本科还需要进入新一轮的审批程序和标准。一般专科学校运营7年，即拥有4届毕业生之后才具有资格申请转为本科。

资金壁垒方面：一所在校生1万人左右的大专，当前投资额一般都在10亿以上。投资金额非常大，但是回款周期非常长，比如一所专科，学校建设得两年左右，从建成到学生招满，至少得三年时间，相当于前五年纯粹处于投入期。就算招满学生后，按照生均1万元的学费，一年收入1亿，按照40%的净利润率，一年净利润才4000万，对应10亿的投资额，收益率才4%不到，并不划算。这可以有效抵御资本进入这个行业。

这也是为什么高校喜欢并购的原因，可以减少学校培育的时间，提高投资回升的效率。

2、行业是否快速发展？背后的关键驱动要素是什么？

民办高校当前仍处于快速发展阶段。最主要的因素是独立学院转设带来大量的并购机会，第二是政策支持，需求依然保持稳定增长；第三就是提价。

3、行业所处的周期？【成长期阶段，成熟期，衰退期】

行业依然处于成长期。

三、竞争格局分析

1】行业内现有竞争者的竞争格局及其在产业链中的地位

高教行业整体十分分散，而竞争主要又以区域竞争为主。因为民办高校一般是二本，三本和大专及中专为主，主要生源以省内学生为主。同时显现出分数线越高，理论上可筛选的学生越多，招生难度越小。

高校上游对应的是单个的学生，理论上而言，只要不是太差的学校，对于学生都有非常强的议价能力，可以从学校每年的学费变动可以看出。下游对接的就是企业，从当前产教融合这种趋势来看，优秀企业能给学校赋能，而好的学校也能为企业提供优秀的员工，二者相辅相成。

2】行业内集中度的变化趋势，以及为什么会出现这种趋势？天花板有多高？

行业集中度当前在逐步集中，主要的原因就是民办高教收购独立学院所致。在政策允许的情况下，我认为手头有资金，并购能力和管理能力优秀的公司会获得更多的市场份额。但是又由于高教具有区域属性，未来依然不会出现少数寡头的局面。

3】未来被新行业【或替代品】颠覆的可能性？

学历教育具有天然的护城河，当前尚没有被新行业颠覆的可能性。

第三部分公司分析

新高教集团成立于1999年，由计算机培训站起家，至今拥有近20年的教育行业经验。当前已拥有和投资7所高等教育学校，分布在全国7个省。主要集中在中西部省份。

公司着重在这些地方布局，主要是因为这些省份高等教育毛入学率低，上升空间比较大。2018年数据，云南省毛入学率只有41.7%，较全国平均水平低6.4%；贵州毛入学率36%，较全国平均水平低12.1%；河南毛入学率为45.6%，比全国平均低2.5%；广西2018年毛入学率只有38%，较全国平均水平低10.1%。公司在2019年中报业绩说明会上指出，公司并购主要聚焦于毛入学率低，学生多的地方，是公司主要的经营策略。

从公司收入组成可以看出，大头来自于学费收入，占比一直在90%左右。其余主要是寄宿费，占比为10%左右。2019年公司中报收入同比增长97.7%，寄宿费收入同比增长146.6%，主要是由于东北学校，河南学校，广西学校并表所致，华中学校是8月26日并表，影响公司下半年报表收入。

在公司中报业绩PPT上，公司着重指出，收入97.7%的增速中，其中20.7%来自于云贵学校的增长；住宿费146.6%的增速中，其中24.2%来自于云贵学校的增长。侧面反映了公司内生增长的潜力。

收入主要是学生人数*【人均学费+人均住宿费】组成。这里主要从人数和生均收费来入手分析。

总的来看，公司当前拥有7家学校，其中并表的有6家，只有甘肃学校尚待教育部确认。由于2018年年底和2019年年初共有三所学校并表，所以2018/2019学年的学生人数较上一学年同比增长了116.09%，达到了84764人。这些学生增长，是公司收入增长的主要原因。2019年8月26日并表的华中学校，对于公司收入的影响则开始从2019年下半年体现。甘肃学校从2019年9月开始招生，虽然当前尚未并表，但是营业利润会通过其他收入反映到公司报表中。由此可以推断，华中学校并表将保证为公司的收入增长提供了至少10%的收入增长，而甘肃学校的开始使用，则将为公司新增8000多人学生贡献的净利润。

这也解释了公司收入增长97.7%，但是归母净利润只增长34%的原因。因为除了广西学校是2018年9月签订协议，对公司2018年上半年业绩没有影响外，其他学校的营业利润都是以其他收入并表了。公司归母净利润同比增长34%，主要是以前营业利润并入公司的这部分学校的内生增长贡献外加广西学校并购增长所致。

表格最下面的并表利润学生数量更能反映公司的实际情况。公司真正受益的学生数量从2013年的18590人上升到了2018年的101566人，年复合增速达到了40.44%，增速非常迅速。这主要得益于并购增加的5所学校的缘故。自建学校【云南学校+贵州学校】在校人数从2013的18590人增长到了44383人，年复合增速为19.01%，公司内生增速也十分可观。

下面就单个学校进行拆解分析：

着重说一下云南学校，作为公司自建的第一学校，自2005年建立以来，一直在不断的扩建。2017年年报公司着重提到，公司的学额从2016年的19770人增长到了44000人。而2017年在校生人数依然保持了21.3%，2018年依然保持了16.55%的增速，内生增长的能力十分突出。

在2017年以前公司会披露学生组成，大约40%的本科生，60%的专科学生。从2016年以来的数据可以看出，学生人数的增长主要来自于大专学生的增长。按照第四年在校学生人数-第一年在校人数的数量，是这三年每学年招生人数的增加值，我们可以得出这个表格：

平均每年招生人数增长量是指第四年招生人数比第一年招生人数的增加额。从云南学校该项数据我们可以知道，从2017年开始，由于学额的增长，学校已经开始进一步扩招。由于数据有一定平均，预计到2020年，公司在校人数能达到3.5万人左右。该学校的内生增长性依然非常良好！

公司在招股说明书中的信息比较详细。2014年公司学费区间没有变动，但是当年学费同比增长了8.78%。2015年本科学费指引从5000-12000变成了5000-20000，专科从8000变成了8000-8800，当年平均学费同比增长了15.15%。后续公司不再公布平均学费收入，但是根据公司的学费区间可以看出，2017/2018学年，公司已经把最低学费从5000/8000都提到了11000的水平。同时根据公司2019年中期业绩会信息，云南学校在人数同比增长17.4%的基础上，学费收入同比增长25%，可以推算出生均学费同比增长了6.47%。

贵州学校是2012年建成使用。经过四五年的高速发展，从在校学生数量增速来看，学校在校人数已经达到了一定天花板。从学生分布来看，主要是面向大专招生。从公司年报信息可知，该校区仍有较多的土地储备，后续仍有较强的内生增长潜力。根据招生计划，2019/2020学年预计招生5374人，从当前在校学生人数估算，招生人数暂时已到达一定天花板。

学费方面，从公布的2013年到2015年的趋势来看，整体略有下降，但是公司的学费区间却有不断上提，2013/2014学年是7200-8000元，2015/2016学年涨到了8000/8800元，2017学年涨到了8000/9380元。同时根据公司2019年中期业绩会信息，贵州学校在人数同比增长8%的基础上，学费收入同比增长10%，可以推算出生均学费同比增长了1.85%。

根据人数和学费的情况，可以推断出贵州学校进入了短期的天花板。

东北学校成立于2004年，是一个成熟稳定的大学。主要是本科学生。从学生数量来看，数量相对稳定，自2015年以来，学生人数略有下滑。该学校2016年1月与公司签订合约，到2018年12月并表。

学生人数虽然达到一定瓶颈，但是东北学校的学费每年都有可观的增长。公公司披露，2019年上半年在学生人数同比减少1%的基础上，学费收入增长了25%，可以算出生均学费同比增长了26.26%，非常恐怖。

河南学校是一所大专院校。2018年1月签订协议，2018年10月并表。该学校2013年投入使用，从当前的在校学生学生人数增速可以知道，当前仍处于扩招阶段，2018/2019学年仍有16.03%的增速。从公司披露信息可以知道，当前学校仍处于扩建当中，今年上半年新增土地488亩，新建宿舍1.86万方，新增学生容量4000+，人数内生增长能力非常好。

同时根据公司2019年中期业绩会信息，河南学校在人数同比增长16%的基础上，学费收入同比增长44%，可以推算出生均学费同比增长了24.14%%，提价效果明显。

华中学校2016年投入使用开始招生，主要以本科为主，当前在校生人数仍处于放量状态。2017/2018学年同比增长64.05%，2018/2019学年同比增长50.36%，因为本科是4年一届，预计在2019/2020学年，该校人数依然有较快的增长，按照当前每年的招生人数，增速预计在30%左右。当前在校人数增速很快主要是由于尚没有学生毕业所致。

同时根据公司2019年中期业绩会信息，华中学校在人数同比增长50.5%的基础上，学费收入同比增长50%，可以推算出生均学费当前非常稳定，没有增长，收入增速主要来自于人数增长。

广西学校是一所成熟的学校，最早于2005年建校运营。2018年9月与学校举办者签订协议，于2019年1月并表。公司2017/2018学年人数同比增长5.14%，但是2018/2019学年同比增长了18.01%，显示公司又开始扩招，展现了一定的内生成长性。

甘肃学院当前正在建设，2019年9月才开始投入使用，根据公司信息，2018/2019学年公司在校生人数为8218人，预计新校区使用人数应该和这个差别不大。

2017年之前，并表的学生仍然是云南学校和贵州学校。2014年以来，两所学校的人均学费一直保持较快的增长，从7450元增长到了2017年的9706元。但是由于2018年并入了三个月的河南大专学校，人数较多，学费较低，以致拉低了整个学费的涨幅。住宿费也是逐年增长，从2014年的796.92元增长到了933.2元。

从学费和住宿费的趋势可以看出学校具有较强的议价能力，可以通过不断涨价来抵消成本的增长，维持自身的竞争力。

从公司实际的学费情况可以看出，2017/2018学年和2018/2019学年公司大本营云南学校和贵州学校学费区间是没有变动，但是其他五所学校都有所提价。也侧面反映了学校的提价能力，以及后续的提价空间。

公司还有另一项收入就是其他收入。是尚未并表学校的收益分成。

尚未并表学校的利益分成就是服务收入这一项。2018年为1.28亿，主要是其他五所学校中，有三所是2018年年底和2019年年初并表的，相当于2018年绝大多数的收益仍然以其他收入放到了利润表中。当前尚未并表的只有一所学校，且规模都不大，2019年中报和年报中该项收入是大幅缩小的，对应的则是收入的大幅增加，但是对于最终的利润影响不是很大。

公司在招股说明书里也提到，当学校做到一定规模，会将学校里的食堂或者小卖部拿来自己经营。从当前的数据来看，租金收入仍然在快速增长，占比虽然不多，但是这一项收入基本不需要成本。在2019年中报公司的后勤及及考培收入达到了3100万，同比增长了69.4%，说明随着学校规模的增长，其他收入也开始进入收获期。

四、财务分析：该公司是否具备好公司的苗头？

1、资产负债表

公司的流动资产总体占比较小，且呈现不断下降的趋势。2014年占比达到32.01%，2018年只有11.81%，2019年中报回升到了12.5%。其中又以货币资金占比最多，变动也最大。2014年货币资金占比达到了26.85%，绝对值为2.99亿，到了2019年中报只有7.03%，绝对值只有3.62亿。

公司2015年较2014年货币资金绝对值下降了2.16亿主要是2014年4月公司与华中学校举办者签订协议，花费6.27亿成为华中学校的联合学校举办者，投资新建校园所致。

2017年公司上市募集7.028亿港币，但是账上货币资金却没有明显增长，主要是2017年投资支出10.2亿港币所致，其中包括3.32亿收购东北学校的首期款，5.88亿投资华中学校首期款以及1.48亿收购新疆学校的付款【当前已经减值3098万，另外1.17亿尚未减值，公司正与新疆学校打官司，从中期业绩会信息来看，当前新疆学校已经收归政府所有，而且两场官司新高教集团都胜诉，要回钱的概率较大】。

2019年4月17日，公司完成了一轮配股，3.57元配售了1.1亿股，公司净募集3.88亿港币。但是公司2019年中报货币资金依然没有反应出该变动，主要是公司用该资金偿还负债所致。

非流动资产占比自2014年以来逐步提高，从67.99%增长到了2019年中报的87.55%。

其中物业、产房及设备占比最高，2019年中报占比达到了46.21%，绝对值为23.81亿。说明学校是名副其实的重资产行业。

其他流动资产占比第二，也是增速最快。占比从2014年的1.01%上升到了2019年中报的27.53%，绝对值达到了14.19亿，其中主要是收购学校的预付款级土地使用权预付款项。

流动负债方面，2019年占了总资产的25.29%，绝对值达到了13.03亿。

其中短期借款占比最高，达到了11.25%，绝对值为5.79亿，较2018年减少了0.46亿，公司减少负债所致。

占比第二高的是其他应付款项及应计费用。2019年中报占总资产比例达到了10.15%，绝对值为5.23亿，较2018年绝对值增加了0.34亿。

递延收入变动较大主要是学费问题，是正常变动。

公司非流动负债主要以长期借款为主。2019年中报占比20.13%，较上年增加了4.19个百分点，绝对值为9.17亿，较上年同期增长了2.55亿。主要是由于学校并表支付尾款，以及甘肃学校固定资产建设，对资金的需求增加的缘故。

长期借款公司依然在增加，说明公司的资金压力依然非常大，配股募集的3.88亿也只解了公司燃眉之急。看来真正能缓解公司资金压力得9月份开学收取的10亿左右的学费。

结合长短期借款，公司2019年中报的有息负债为14.96亿，有息负债率为31.38%。在上市高教股中相对较高。

因为新高教尚未出中报，具体的数据尚未公布，这里先借用2018年年底的数据，可以看看公司负债的情况。

估算借款利率来看，整体公司的借款利率有所下降，但是由于这里不知道资金具体的使用时间，所以只是一个估算值。2018年为5.71%，相对适中。

从利息占净利润比例来看，一直比较高，长期在30%以上，2017年下降主要是由于公司在2016年募集7亿港币支付了一些学校账款以及偿还一部分银行贷款所致。整体而言，主要是由于新高教前期前期扩展较快所致。到当前而言，我认为新高教应更加注重内生增长，先修复好资产负债表再做外延打算。

为了降低负债，2019年4月17日，公司完成了一轮配股，3.57元配售了1.1亿股，公司净募集3.88亿港币。其中1亿将用来偿还贷款，2.885亿用于运营资金及一般企业用途。

公司2019年上半年有息借款还在增长，导致上半年融资费用达到了0.42亿，同比增长了31%。当前在校人数已经超过10万人，学费收入也已经超过十亿。如果公司能从中抽取部分资金偿还负债，公司的融资成本将能得到有效的控制。

结合公司公布的实际利率，我们可以发现，2019年到期的短期借款中，有2.86亿港币借款利率相对较高，按平均利率来算，这笔借款每年需要支付的利息就达到了2860万。公司下半年学费的收入，如果第一时间肯定是偿还这部分高利率负债，由此大概可以节省财务费用1500万左右【按半年算】，对应2018年业绩增长就有6%左右的增长。

2、利润表

公司2018年以前的收入主要云南学校和贵州学校带来的内生增长。公司收购的学校主要是2018年年底和2019年年初并表，所以2019年中报收入的增速达到了101.2%，主要是由于并表所致。下半年收入依然维持可观的增长主要是华中学校并表以及甘肃学校开始投入使用，增加了约1.7万人的收入所致。

利润表的增速则契合了公司和相关公司签订协议的时间。公司大部分学校是在2016年签订协议，利润以其他收入并入公司，所以在22017年公司净利润增速达到了108.04%。

2019年中报的增长主要来自于学校内生的增长，以及广西学校并购带来的业绩增长。

新高教的毛利率在高教股里面属于中游水平，整体在50%左右。公司的净利润率波动相对较大，2016年达到最低点32.9%是因为当年为上市而花费了1950万所致。2017、2018年净利润率大幅回升则是由于上文提到的其他收入的大幅增加所致。2018年净利润率下降到45.29%主要由于新疆学校减值所致。2019年净利润率为45.04%，主要是主要学校并表，报表恢复真实所致。

公司期间费率占比呈现逐年增加的趋势，2018年已经占到了销售收入的35.3%。结合上文内容我们可以知道，占比最大的是财务成本，2018年达到了13.89%，随着公司配股以及下半年学费的收入，有息负债应该会得到控制，该项费用占比应该不会再有增长。

其他支出变动比较大，2018年达到了6.87%，主要是新疆学校减值3100万所致。当前已经赢了两场官司，后续的1.17亿减值的可能性非常小。

公司净资产收益率自上市以来逐年下降，最主要的影响因素是公司负债率的下降，2018年下降则主要是由于净利润率和固定资产周转率的下降。2018年净利润率下降主要与新疆学校减值有关。由2019年中报的信息，公司负债率在提升，净利润率相对稳定，公司的净资产收益率有望回升。

3、现金流量表

公司经营活动产生的现金流净额与净利润比值一直在2左右，主要是由于学校学费的预售制。2017年下降主要是由于很多收入以其他收入入表所致。还是上文所说，随着学校的并表，报表反应的内容会越来越真实。

投资活动产生的现金流量净额呈现增大的趋势，这里主要包括了购买学校支付的资金，以及购建学校固定资产所支付的资金。随着甘肃学校的建成使用，后续投资支出在不再收购学校的情况下，我认为从2019年往后会不断减小。

融资活动主要是当前投资支出仍然非常大，自身经营产生的现金流净额无法满足需求所致。2018年融资净增长8.54亿主要是通过借款增加所致。

通过公司的财务分析，我们可以知道高教行业属于重资本投入，重资产运营的行业，而且固定资产周转率不高，比如新高教，固定资产周转率也就刚刚超过0.4。理论上这种行业是不值得投资的，但是高教行业有非常高的净利润率作为补偿，通过一定的债务杠杆，在这种模式下，公司的ROE也能超越一般的企业，达到15%左右的水平。

五、竞争力分析【或护城河】

1】该企业的竞争壁垒、先发优势有哪些？使得不惧怕现有竞争对手和新进入者的威胁【例如：品牌效应，迁移成本，网络效应，规模经济，要素垄断，IPO资金优势等】

新高教集团是高教股中上是最早的企业，已经成功培育了两所大学，云南学校和贵州学校，并且拥有5个大学成功的并购案例，而且因为公司并购较早，收购的学校价格相对便宜，对应后续的经营来说，相比其他企业，公司的净资产收益率会相对更高。

从新高教并购的生均价格来看，二本的哈尔滨华德学院生均价格才5.4万，三本的月约4.8万，专科约2.8万。对比其他学校收购的价格，这个价格大约是打了三到四折。

高校本身就具有政策壁垒和资金壁垒，还有区域先发优势，具有天然的低于新进入者的护城河。

2】企业在产业链价值链中的位置，上、下游的讨价还价能力。

公司上游对应的是单个的学生，公司七所学校中，有两所二本院校，两所三本院校，这四所学校，理论上对于学生都有非常强的议价能力，可以从学校每年的学费变动可以看出。另外三所是大专，对学生的议价能力弱一点。但是其中两所，贵州学校和河南学校就当前的形势来看，都具备了大专升级成本科的潜力。

下游对接的就是企业，从当前产教融合这种趋势来看，优秀企业能给学校赋能，而好的学校也能为企业提供优秀的员工，二者相辅相成。根据公司2019年业绩公告信息，公司当前合作的企业有华为，360，吉利汽车，世纪金源，万科，美的，阿里巴巴，海尔等优秀企业。

同时公司学生就业率一直居高教前列，也侧面反应了公司学生的竞争力。

六、管理分析

1、激励【与约束】机制

公司上市至今一共进行了8次股权激励，合计激励股权为4711.54为万股，占当前总股本的3.06%。激励对象主要是当前的公司高管。

2、企业文化

办学宗旨：以父母之心育人，帮助学生成就梦想

愿景：成为中国最受人尊敬的一流教育集团

使命：以创新推动中国教育发展

教育理念：立德树人，因材施教，学以致用

核心价值观：学生第一，人才为本，团结协作，追求卓越。

3、管理层素质【能力、志向、品质】

李孝轩：本集团的创办人，1975年出生。彼於2016年7月8日获委任为本公司董事,现为董事会主席。李先生於教育领域拥有逾19年经验,负责本集团的整体管理及策略发展。作为1999年至2004年间培训站的董事,李先生负责培训站的日常运营和管理、培训站的整体管理和战略发展,以及重大经营和行政事务的决策。李先生於2010年3月为中国民办教育协会首任副主席、於2012年8月为中国高等教育学会第六届理事会理事、於2013年1月为中国人民政治协商会议云南省第十一届委员会常务委员会委员,以及於2010年8月为中华全国青年联合会第十一届委员会委员、李先生现任第十三届全国人大代表、云南省政协常委、民进云南省委副主委、中华全国青年联合会常委。兼任中国教育发展战略学会副会长、中国民办教育协会副会长、中国应用技术大学(学院)联盟副理事长、中国非营利性民办高校联盟副主席等职务。李先生於2008年6月完成中国人民解放军炮兵学院的行政管理本科课程,其後於2009年10月取得高级经济师资格。李先生其後於2010年6月获中国南开大学颁授工商管理硕士学位。

秦宏康：副总裁,1976年出生，於2004年12月加入本集团,并於2016年8月19日获委任为本公司副总裁。秦先生於2008年9月从软件学院中级职称评审委员会获得讲师资格。彼於1999年7月获中国云南大学颁授应用化学学士学位。

刘风明：副总裁，1970年出生，於2002年9月加入本集团,并於2016年8月19日获委任为本公司副总裁。刘女士於2009年12月获中国云南大学颁授工商管理硕士学位。彼於2012年11月自云南省乡镇企业高级专业技术职务评审委员会取得高级经济师资格,并於2013年10月自云南省高校教师教授副教授评审委员会取得副教授资格。彼当前正於昆明理工大学攻读管理科学与工程学博士学位。

郑艳丽：副总裁，1971年出生，於2014年5月加入本集团,并於2016年8月19日获委任为本公司副总裁,随後晋升为本公司高级副总裁。於加入本集团前,郑女士於2003年4月至2014年4月任职於安博教育集团有限公司,离职前为营运中心总经理。自2014年5月起,郑女士出任云爱集团投资部副总裁及总经理,主责并购。郑女士於2010年1月获中国对外经济贸易大学颁授工商管理硕士学位。

赵帅：首席执行官，1980年出生，於2004年4月加入本集团,并於2016年8月19日获委任为本公司的首席执行官兼执行董事。赵先生拥有逾14年的教育经验并负责制定年度营运目标及日常管理。赵先生於2013年12月取得高级经济师资质。彼於2004年7月获授中国昆明理工大学机械工程自动化学士学位,及当前正於吉林大学攻读软件工程硕士学位。

孙璐：首席财务官，1970年出生，於2019年4月加入本集团担任首席财务官,彼拥有超过20年的银行、商务及金融行业经验,过去曾在一家著名的金融机构出任不同高级管理职位。加入本集团前,孙女士任职於华夏银行(一家自2003年起在上海证券交易所上市之公司(股份代号:600015))。自2018年5月至2019年3月,彼为总行贸易金融部总经理。自2014年12月至2018年5月,彼为总行国际业务部副总经理以及总经理兼香港代表处首席代表。自2009年5月至2014年12月,彼为总行国际化改造办公室主任及发展研究部副总经理。自2006年6月至2009年5月,彼亦为总行信用卡中心首席财务官兼副首席执行官,及管理委员会委员。孙女士於1993年6月毕业於天津财经大学,获颁国际金融学士学位,并於1998年6月获得天津财经大学货币银行学硕士学位。

整体而言，公司管理层相对稳定，但是自上市以来，公司经历了三任财务总监，公司审计单位是安永会计事务所，应该造假的可能性不高。

七、公司治理情况

1、股权结构分析

上市之前，公司主要股东如下

其中创始人拥有69.18%的股权。Advance Vision是中国平安，持股达到了15.53%；Design Time是中国建设银行，持股为9.15%。

2017年，公司创始人拥有股权变成了55.34%，中国平安持股为12.42%，中国建设银行完全退出，景林资产持股变成了5%。

2018年年底，公司创始人拥有股权为55.39%【其中21.06%已经抵押给了民生银行】，而中国平安持股减少至6.83%，景林资产仍然持股5%。

2019年4月配股1.1亿股，上述股东股权有一定稀释。

公司大股东持股比例依然在50%以上，对公司依然有绝对的控制力。

2、大股东对中小股东的态度

且未出现侵犯小股东利益的行为。

3、管理层对中小股东的态度

公司上市以来，基本每年都分红两次。公司派息比例2018年占了公司总利润的43.61%，2019年中报的分红就占到了公司净利润的28.43%。分红在高教股中十分客气。就是在2018年和2019年中报公司资金压力很大情况下，依然保持非常高比例的分红，足见对小股东的重视。

在2019年股价低迷的时候，从2019年5月到中报业绩发布之前，李孝轩合计增持了300万股。

八、风险提示

1、甘肃学校并表风险；

2、新疆学校减值问题再次出现转折风险；

3、因为资金紧张，降低了并购预期，从而导致估值打折的风险。

第四部分 估值分析

九、公司估值

该业绩假设没有考虑新高教再次并购，以及贵州学校和河南学校专升本的情况。同时从2014年到2018年，公司人均学费从7450元上升到了9947元，年均复合增速为7%，该业绩测算时是未来每年学费增长4%，已经相对保守。

测算出公司2019年业绩为4.4亿，同比增长81.07%，对应当前市值PE为10倍左右，在高教股中估值最低。

新高教集团：

希望教育：

中国科培：

宇华教育：

中教控股：

对应从上图表可以看出，当前对应的估值，新高教最低估，修正后在14倍左右，中国科培和宇华教育次之，大约在18倍左右，希望教育和中教控股显示最高，分别为40倍和60倍。

1、你认为合适估值方法是什么？【参考估值方法：市值，PE及PEG，PB，现金流折现等。】

我认为可以用PE估值相对合理。当前市场给与高教股估值大约在20倍左右，这还是因为民促法而恐慌下跌一次之后的正常估值。

预计三年后合理市值应该在149亿港币，相对现在有200%左右收益空间。

十、股价弹性、催化剂【可选】

1、估值回升；

2、负面新闻彻底被证伪；

3、学校健康稳定的运营。

声明：本微信公众号所发布的内容仅供参考，不构成任何投资建议和销售要约，不涉及任何商业合作。