一、企业价值评估总论

(一)企业价值概述

下面引用的企业价值概念是指企业权益价值，具体是指企业股东在企业净资产或股东权益环节可以主张的权利价值，即股东扣除负债后获得的最终企业权益价值。从长期上市的企业来看，企业价值相当于所有已发行股票的总市值。与企业的股权价值不同，企业的总价值包含少数股东的股权价值、债权价值、股权价值等。[1]，这意味着所有股东权益和负债的总和——就是企业的总资产。

企业价值具有期权性和盈利性的两重性：第一，如果企业能够正常经营，企业价值的最终表现将是其总收益与一定风险环境下流通货币价值的交换；其次，在企业正常经营的条件下，企业以其灵活性、市场适应性和管理可塑性完美地展现了企业价值的选择权。

【二】企业价值评估综述

企业价值评估——，通过专业的资产评估师，对企业整体价值和股东权益进行一定角度的整体价值分析和估算，从而得出结论和最终报告。

二、企业价值评估的方法

【一】评估方法概述

费希尔的资本价值理论可以称为企业价值评估理论的思想根源。费希尔现在被认为是美国计量经济学之父。1900年前后，费希尔在分析了国民工资后得出结论，由于收入高于其消费能力，大多数人将额外收入投资或存入银行，资本的概念应运而生。33，354收入高于其消费能力的部分，资本可以在未来创造潜在收入。也可以说，资本是实现未来收益的一种手段[2]

在我看来，基于费希尔理论，企业价值评估是对企业在特定时间的价值进行量化。企业价值评估的目的是增加其潜在收入，预测其行为。收益法——的概念预测企业在未来可以创造潜在价值并以一定的系数实现，企业的价值是潜在价值乘以系数的结果。因此，我们可以得出结论，收益法可以作为评估的首选。

此外，还有成本法和市场法。成本法评估的是一个企业的剩余价值，在企业填补了所有索赔人和股东的利益后，评估所有企业的剩余价值。市场法是指企业与市场上同类企业进行综合比较，用比较的方法计算排名和价值。

综上所述，本文提出了三种评价企业价值的方法。收益法——是对现金流进行折现，即实现企业的现有价值和潜在价值，然后进行评估；成本法，通过估计企业的剩余价值，借助经济模型估计企业的资产能力；市场法，与市场环境中类似的竞争对手进行比较，估计和计算资产能力。[3]

【二】收益法的利与弊

到当前为止，收益法有着最完整的理论基础，被广泛应用于各种模型理论中。收益法也是很多估值模型的理论基础。收益法的核心思想是通过时间的推移和企业在后续时间创造的现金流价值来评估企业的价值。市场经济体制完善的国家的股票市场可以表明，企业的整体价值与其未来现金流之间存在正相关关系。

费希尔理论表明，长期发展型企业更适合用收益法来评价。但是，所得法不适用。费希尔资本

价值论基础是公司价值理论，公司价值理论的前提是在确定条件中，实际情况下，企业的运营状况才是未来收益流量的风向标，企业的机会成本与市场的无风险利率存在等价关系。企业获利最多的情况与企业价值最大化在此种定性假设下呈现较好的相关关系，其中存在的缺点是预估相关参量有困难。类比上市公司的估值，估计企业将来收益总额的首要要求便是确切合理的数据，得到这些数据需要整体评估公司整体发展情况与业绩，对企业中存在的例如成本、收入、风投等各项隐形因素对该企业进行总体分析，为了确切获悉企业将来的收益情况，需要通过上述一系列的综合状况分析 ^[4]

其次，预期收益时间取决于评估人员的经验，整个企业的运营状况，整个行业的稳定情况，国家的经济形势和经济政策等等。而这些都是难以用一个确切的数字来估计的。

上述方法中采用的贴现率需要与将来企业收益风险状况呈现相关关系。商业风险和融资风险这两种风险形式存在于已经上市的公司，其影响巨大。企业运营过程中的风险很难预测，其风险的程度也很难量化。

三、收益法应用于企业价值评估

【一】企业价值评估收益法含义与原则

1.企业价值评估收益法的含义

收益法，也被人们称作折现估值法抑或是折现现金流估值法，集中了关于公司估值方面绝大多数的研究成果，存在有经济增加值【EVA】公司、利益变现模型、现金流变现模型等多种经济模型。这种方法的基础是现值，也就是说，任何资产或权益的价值，和其预测的未来全部收益的现值总和是一样的，但是根据收益的理解和折现方法的差别，又细分很多类别。这里所说的收益往往被理解为现金流。现金流体现在各个方面存在差异，债券中的表现方式为本金与利息，股票中的表现形式是红利，在实体项目中的表现方式是税后净现金流入。^[5]

用收益法评估的企业中，有三个指标基本的指标，那便是收益期限指标，公司经济收益指标和反映预期收益风险的折现率指标。

企业未来的收益的含义——企业将来的运营状况可以预测为正常运营的情况时，能够依靠企业独立运营和可盈利经济实体收获净货币流入。例如某公司长线稳定运行，假设三十年或五十年，无限期的计算结果与三十到五十年计算结果几乎没有差异。然而，由于外部环境、行业转型、公司经营发展路径选择等方面的原因，收益法没有办法假设的企业未来的重大变化。也就是说，这种不确定性体现了企业价值隐含的一个特征，也就是期权性特征。^[6]收益法在实际应用中需要亟待解决的问题便是长期稳定运营的生产情况中，企业能够对已获得的利润和折现率进行确定性估计。不光如此，通过收益法估计得出的企业收益需要适配于正常收益、权益收益、未来收益等收益原则。

2.折现率的含义

折现率的含义是依据一种特征，这种特征显现在资产的时间价值，依照复利计息原理，使将来某一时期的预期利润折算为资金的一种折算比率，某种特定情况下也被称作资金成本率。折现估值法中的折现率可以准确预测企业为得到预期收益所承担风险大小和其长期收益投入产出比，在折现估计法中是颇为重要的一环，折现率是最后结果计算现值的一个参量，既折现率为现值结果终值系数的倒数。

与折现率有关的另外一个参数是资本化率。从还原企业价值的角度上来看这两个指标有着异曲同工的地方，但资本化率是将企业稳定的长期不间断的收益，如年金等，还原为现行的资本化价值的一个指标。这种指标都是折现的一种方式，但是差别就在这个折现的时间，这个时间上是否是有限期，期间的差异便是资本化率无限期而折现率存在限定期限。基于公司属性和公司收益的特征，折现率是公司估值收益途径恰当和适用的选择参数。^[7]

【二】收益法的思路

1.收益法的思路和基本公式

站在收益的角度来看，收益法的实质就是折现，这种折现的对象是企业资产的未来收益，从而估算资产的价值。所以说，估计对象的预期收益能够当作待测对象的价值的标准，通过获取利润，继而可以显现出实现资本增值是企业投资的原因。由此可得，收益法为了使评估资产价值更加便利，通过总体分析企业资本时间价值以及对风险状况进而估计出资产经由企业预期收益能够兑换为现实价值。

该评估计算公式： V=

其中：V是评估值；n是剩余收益的计算年限；r为折现率；R为将来第i年的预计获利。

对企业短期，例如3-5年的未来企业自由现金流预测始发时，可以采用上述公式。也就是已确定的预测企业价值期现金流现值与以确定的预测公司价值期之后现金流价值之和等于企业投资资本价值。

在这里面，可明确预测公司价值期的现金流又被叫做自由现金流，可明确预测公司价值期之后现金流的价值亦可称作持续价值。可明确预测公司价值期包含一些能够合理地、准确地预测现金流量的年份，这时自由现金流量按每一个单独的年份分别计算。

在连续价值评估期中，如果每一年的自由现金流都要预测，无疑是个浩大的工程，因为这个预测的未来期间将会到很远，对结果没有实际意义。在实际操作中，对公司能够准确预测公司价值期而后的现金流价值，能够被假定为公司的经营绩效，^[9]举例说明，比如确定的企业增长率和固定的资本回报率，可以用上式进行运算连续价值，继而能够代替预测并折现，从而达到准确预测后期的现金流量的目的。

一个相关的问题是公司的持续竞争优势持续期间，或者说公司可以获得超常回报的期间。也就是说，会有一段时间，企业的回报是高于资本成本的，这段时间是在汇报逐步下降向资本靠拢之前。就像前文说的那样，可明确预测期间的长度和公司的价值之间没有直接的联系。如果假定在连续价值的计算期间新投入资本的回报率等于资本成本，这并不意味着也假定公司总资本【包括以前投入的和新投入的】回报率等于资本成本，在连续价值计算期之前投入的资本的投资回报率在持续的预测期内仍然维持不变。换句话说，公司的竞争优势并没有因为到达持续价值期间而结束，因此，不能将竞争优势持续期间与可明确预测期间的长度不恰当地联系到一起。^[10]

进行准确的价值持续估算在整体价值评估中是至关重要的一环，由于连续价值通常与企业总价值中总占比极高，通常占公司估价70—80的比重，这是相当高的，所以花时间做预测便显得十分重要。

对公司连续价值的估算依靠于对公司可明确预测价值期之后的经营的一种稳定状态：加权资产成本、资本周转率、恒定增长率、利率等。其中：

1. NOPAT【税后净营业利润】。公司税后净营业利润应该基于收入正常、资本注入回报率、可持续利率。常规收入水平足以展现出该常规水平收入状况中商业周期时期中点和全期利润率均值。

2.增长率。基本不会有公司会期望国家或者行业的经济状况发展水平很长一段时间内比公司增长率要低，最优增长率估算模式便是行业产品的预期长线消费与通货膨胀的总和。

3.WACC。在进行加权平均资本成本应考虑长期持续的资本结构，并估计在基本面上的商业风险，并且预期的行业应该和估计结果发展状况相符。

实际操作中，通常采用下列三种主要数据确切预计企业价值后的现金流价值：持续不变的利润；以持续不变的增长率增长；在所有新的投资项上获得持续不变的投资回报。

【1】企业自由现金流的计算

企业当前的自由现金流，加之于长线投资的自由货币流量产出，企业的自由货币流是上述两者之和，既企业在新项目启动之时与其现有项目运转中即将存在的净货币流量总和。自由现金流方向是由企业流向投资者，比如说债权人与股东支付的现金流量，其公式为：

自由现金流量=EBIT*【1-T】+折旧-【资本支出+净营运资本的增加】

上述公式中：T 为国标企业所得税税率；EBIT 为税前利润率。

【2】权益资本报酬率的计算

权益资本未来的收益事先没有约定，它将随着公司的发展变化而变化，既承担公司剩余的全部收益，也面临公司经营失败的风险。CAPM模型是较常规企业权益资本成本估算经济模型。^[1]

贝塔值在CAPM模型中代表资产风险具体化指数。贝塔值给定与收益率风险为零状况下可以使用CAPM模型对资产额外收益期望值进行运算。

CAPM中将证券期望收益减去无风险利率的结果叫做风险补偿率，与相应证券不可分散风险呈现一定的比例关系：

该公式中的证券风险补偿率便是第j种有价证券的预期收益率减去无风险利率。在长期中，投资者对于一种风险证券平均期望的超过无风险投资收益率的额外收益率。在这里，强调长期中和平均在这里是非常重要的。在满足任何时间投资者都会获得一种超出无风险收益的前提下，这种投资是无风险的；对于用风险补偿率的方式来调整期望收益率，无异于是徒劳的。

由CAPM理论我们可以得出，市场风险补偿率均值与该种证券风险系数的乘积是此种证券实际风险补偿。贝塔值等于一时，该证券的风险补偿率便等于市场平均风险补偿率。高风险的证券β值大于1，且风险补偿率高于市场平均风险补偿率；而风险补偿率低于市场平均风险补偿率的则为β值小于1的低风险证券。

1.无风险利率。常规来讲，无风险利率可以以政府短期债券利率来定义，随着国内资本市场的改革与完善，根据当前的国债公开交易情况，无风险收益率获得的一个可行途径是：上交所和深交所按收盘价格计算10年未到期国债的平均收益率。^[12]

2.市场风险补偿率。我们可以用一种能代表市场指数收益率来代替市场风险补偿率，因为在数值上是相同的，他们之间的差别就像是沪深300和无风险资产收益率之间的差别。我们应该选择同种证券在该状况的无风险利率继而运算。举例说明，当我们将长期财政债券作为无风险资产时，市场证券的平均收益率扣除长期财政债券的收益率就应该是市场风险补偿率。因其差异采样区间风险补偿率存在较大差异，因此计算均值前需要确定采样区间。实践中，在考虑到我国较晚的建立资本市场的前提下，会综合考虑上证综合指数和深圳成分指数，从而得到市场收益率。表现在计算上，可以通过分别计算上证综合指数和深圳成分指数从1992年开盘至今【如2017年】的指数涨跌变化的方式，通过沪深两市累计成交量为权重，将年均复合增长率进行运算继而得出计算市场平均收益率。

3.β值的确定。股票的β值或者贝塔系数实则反映了在测算在简化为计算股票回报率时单个股票的系统性风险对股票指数变化的敏感性。^[13]并且，重中之重，我们在进行回归分析的过程中，不应该时间间隔太短的确定数据回归分析，否则，不断频繁波动的证券市场价格会引发许多偶然因素，而许多短时间内股票和市场上价格波动却是由这些偶然因素引起的。

【3】加权平均资本成本率的计算

加权平均资本成本率的计算公式：

其中：E代表的是权益资本； D表示债务资本；Re代表股权资本的成本收益率；Rd代表债务资本成本收益率

这个和自由现金流的概念是一样的。能够采用整体资本提供者所得出的折现率，依照分别对企业总资本的相对贡献度继而加权，可以定义为加权平均资本成本率。

权益资本和债务资本的权重比例得计算标准是市场价值，市场价值权重比账面价值权重更加合适，因为账面价值权重较市场价值权重并不会更加接近于证券出售时得到的金额。未上市公司可以依照账面价值权重比例进行运算。因其存在利息的税盾，应该得出债务资本的税后成本。债务资本的收益率 Rd一般比较容易确定，在借贷资金时都会有一个明确的收益率要求，当公司有几个不同利率的债务，需要获得加权平均利率为Rd。

因此，在上述公式中，最重要的是确定权益资本收益率【Re】。当前，确定股票资本收益率的方法很多，例如，基于同行业上市公司净资产收益率。基于期望投资收益率加风险报酬补偿率；用行业平均报酬率来确定；基于无风险收益率加风险补偿率以及通货膨胀率；用风险调整报酬率。

CAPM是多种经济模型中的一种代表模型，将股票风险转换为预期回报率理论。CAPM用三个变量来确定股票的预期回报率：市场风险溢价【市场预期回报率与无风险债券回报率之差】无风险利率、股票的贝塔系数。在CAPM中，β系数反映了一种股票随市场同向变动的幅度，代表了这种股票使市场组合进一步多样化的能力。具有高贝塔系数的股票必须有超出市场风险溢价的超额回报，而低贝塔系数的股票则相反。^[14]

能够藉由计算债券的价格和预期现金流量从而对回报率预测进行计算得出公开发行债券的公司财务状况。对于有非流动负债的公司来说，可以用公司的债务评级来估计到期回报率。因为自由现金流量没有计入利息税盾的范围里，债务资本成本要根据税后项目来估算。

而后，税后债务资本的成本与权益资本的成本需要依照债务资本和权益资本的目标权重分别加权。对于成熟的公司，目标资本结构往往是使用本公司的当前负债比率估计，其中债务和权益是利用市场价值计算。^[15]

四、企业价值评估中存在的问题以及对策

【一】预期收益额的选择和确定

依据收益法的特点能够得出，收入额的选择与最终结论的得出存在着至关重要的关系。资产评估的收益法中依照投资回报原则对收益额进行定义。其存在两个显著特征：其一，不同于资产历史，收入意指将来资产的预期收益；其二是指资产评估的收益额不是实际的资产回报率，而是最终客观的收益。

当前，中外都认为净现金流量应为预期收益额。预期收益额以现金基础为基础，不包括固定资产折旧对主观成本的干扰；^[16]同时，它不仅考虑了现金流量的多少，而且考虑到了资金的收益时间和货币时间价值；它还是税收指标。所以，净现金流量总额比净利润和利润总额更能反映企业的技术资产的净收益，发达国家通常采用净现金流量作为预期收益额。

【二】折现率的确定

在评估过程中，要依据一些假设条件，如持续经营假设，公开市场假设，未来国家政策、市场环境不变假设、资本结构假设不变等。评估结果在假设不成立的条件下存在评估失败的可能。市场中诸多不确定性因子对企业和业内长期规划起着至关重要的作用。^[18]虽然滨江集团提供财务数据、市场数据等资料比较齐全，但是如果会计资料存在时间滞后，不排除使用某些数据与实际发生偏差的可能，这也会最终影响评估结果的真实性。通过对国外先进经验的借鉴，我们应该整体研究对比中国的折现率和各项影响因素，继而得出一系列的折现率的评价指标体系，从而能够正确引导收益法对市场进行评估。

2.改进措施

【1】加强对信息数据的研究，保证整理相关资料的渠道更为合理，并对整理到的数据进行严谨的分析，保证其真实性；然后合理地组合数据进行相应的分析和预测。

【2】国家宏观政策的理解也要更加深入，由前文的分析可以看出，国家政策的影响对医药行业的发展影响很大。因此，着重了解国家宏观政策，对于企业未来发展趋势和预期收益的预测至关重要。

【3】企业方向与市场信息在收益法评估过程中显出至关重要的作用。行业和市场因素是行业发展的主要前景，无论是替代产品，消费者倾向等，都应该合理掌握信息，获取有效的处理方式，然后合理运用。^[19]

【4】要全面考虑企业的各方为因素，深入分析企业所处行业地位，市场所占份额及规模大小还有历史财务数据，当前经营状况及发展策略，判断其发展趋势，据此预测企业预期收益。