2020年1月13日，创业邦与清华五道口金融学院联合发布《 《2019中国CVC行业发展报告》 .》本报告由清华大学国家金融研究院创业金融与经济增长研究中心、全球M&A研究中心、创业邦联合课题组编制。

公司风险投资(CVC)是一种创新的投资组织形式，近年来的不断兴起为创新型风险投资的生态发展注入了新的活力。联合调研组通过调研走访了100多家从事CVC业务的企业，探讨了CVC的发展趋势和经济轨道特征，探讨了如何实现CVC的创新模式和战略协同。

精彩观点：

Part.3

CVC典型案例

3.1 华为-哈勃科技投资

哈勃科技投资有限公司成立于2019年4月23日，由华为投资控股有限公司100%持股，董事长为华为全球金融风险控制中心总裁、华为财务管理办公室原副总裁白毅。

作为中国最大的非上市公司之一，华为的战略选择通常会引起很多关注。哈勃科技投资的成立，一般认为是改变了华为此前“不投资股权”的策略。但这种观点在某种程度上是一种误解。的确，华为在2017年8月126号文明确表示“无申请、无数据、无股权投资”。但这个“三不”原则有一个前提：——云计算领域。华为没有明确表示不会在任何领域进行股权投资。

其实在哈勃科技投资成立之前，华为也有一个专门的投资部门，叫做“企业发展部”。到当前为止，华为已经披露了14起投资案例。虽然大部分是并购，但也有几个投资轮次较高的股权投资项目。

华为公开投资一览

尽管如此，相较于过去集中在海外，一年只有一两次的投资，哈勃科技的投资目标和频率相比过去发生了很大的变化，这种变化确实是一个战略转折。

这种战略转向背后有两个原因：外部供应链的压力。美国从去年开始单方面对华为发起制裁，是对华为供应链体系的重大打击。华为需要在国内厂商中寻找替代品，但国内很多潜在的替代品还不够成熟，外部的投资可以加速其发展；(2)内部业务结构的变化。2019年上半年，华为消费者业务收入为2208亿元，占总收入的55%，同比增长24%，是华为三大收入板块中增长最快的板块。这反映了华为从B端运营商驱动向C端驱动的转变。C端的重要特点是产品类型

华为并没有像腾讯、阿里那样成立一个全新的战略投资部门或者组建或联合外部CVC基金来进行投资，而是选择成立了一个全新的子公司。这种CVC模式对于华为来说是一个比较好的选择，有如下四点原因。

其一，技术型的公司更多采用投资子公司的模式来进行CVC投资，典型的例子是英特尔【Intel】旗下的英特尔投资。投资子公司能够起到外部研发的职能，使得企业能够在规模扩大之后依然维持一个较高的创新效率。

其二，投资子公司相比于母公司受到华为基本法的约束更少，能够更加灵活地根据现实情况配合母公司的战略。

其三，投资子公司是一个相对独立的实体，和母公司其他部门在资源竞争上利益冲突较小

其四，投资子公司虽然也隶属于母公司，但是可以设计一套不同的薪酬激励机制，从而能一定程度上缓解CVC管理者激励或专业能力不足的问题。

CVC外部研发职能

再来看哈勃科技投资公司的其中四笔投资。

2019年8月，A轮投资于山东天岳，持股10%。山东天岳公司是一家生产第三代半导体碳化硅材料的高新技术企业。公司拥有海内外专家60余位、拥有核心专利150余项。2016年入选山东省首批15个核心关键技术知识产权专利群，荣获山东省技术发明一等奖和山东省自然科学创新奖。

2019年8月，战略投资于杰华特微电子。杰华特是一家功率管理芯片研发商。杰华特当前拥有电池管理、LED照明、DC/DC转换器等产品，被广泛应用在手机、笔记本电脑等电子设备产品上。杰华特是华为的供应商之一，在哈勃投资入股前，杰华特已经有多轮融资，股东包括了杭州海康股权投资基金、深圳南海成长同赢股权投资基金等。

2019年9月，战略投资于深思考人工智能。哈勃科技投资认缴出资48.56万元，占深思考总股本的3.67%。深思考是一家类脑人工智能与深度学习科技研发的AI公司。深思考最为突出的技术是“多模态深度语义理解引擎”，可同时理解文本、视觉图像背后的语义，主要面向场景为智慧医疗大健康和智能汽车。当前，深思考拥有百余项知识产权，其中内核级创新发明专利32项，国际国内奖项19项等。

2019年10月，投资于裕太车通。裕太车通是国内唯一自主知识产权以太网PHY芯片供应商，公司当前拥有5款量产芯片，主要应用于数通、安防、车载、工业、及特种行业等领域。

从投资案例中可以看出，过去数月哈勃投资的四家公司，分别为华为提供了，芯片原材料、芯片设计生产和人工智能技术，体现了华为在战略布局上的考量。其中对深思考和裕太车通的投资和华为当前重点推进的自动驾驶业务有着明显的战略协同性。

从5G的角度看，山东天岳、杰华特和裕太车通都是芯片研发企业，是典型的5G产业链的上游企业，深思考人工智能则属于5G产业链的下游，而华为自己则是5G产业链中的重要核心企业。通过这四笔投资，可以看出华为构建5G全产业链战略布局的目标协同性。

从持股比例可以看出，华为并不追求对企业的实际控制。主要目的还是在帮助这些5G相关企业发展，完善自己的战略布局。这一点也体现在杰华特作为华为的供应商获得了投资。

从被投的四家企业过往的融资履历来看，它们的主要投资机构中有不少都是CVC模式，这很好地体现了CVC相对于传统VC在5G相关产业投资中的优势。相对于互联网等行业，通信行业以5G技术和半导体技术为核心的市场创新具有研发周期长、投资规模大和专业性高的特点，同时还需要具有较高的技术积累和成熟的上下游产业集群，而CVC的投资风格恰好适合这些5G企业的需求，有效地缓解了5G产业中中小企业的融资困境。

由上文的总结，我们发现CVC相比于普通的传统VC更适合5G产业投资。但是，传统的CVC模式在进行5G产业投资时依然存在诸多弊端。如其视角依然是单一企业或者单一基金，尚未在挑选投资标的时将视角拔高到产业层面，进而在扶持高科技创新型中小企业的过程中可能会造成行业垄断等潜在问题。

此外，当前很多CVC依然没能实现市场化的薪酬激励体制，在具体投资过程中可能会因母公司的治理结构导致人员激励不足。

那么如何重新设计CVC模式来满足5G产业的投资需求呢？关键在于“产融结合”，即打通资产端与融资端，打造一个着眼于5G技术全产业视角的投融资平台。

具体而言，在资产端需要注重投资者结构设计，最好能够拥有三类投资者：淡化盈利目标、追求社会福利和积极影响力的影响力导向型投资者【如政府基金GVC】，追求长期效益的战略导向型投资者【如行业中的龙头企业】以及追求基本财务收益的收益导向型投资者。在融资端则需要注重对全产业链进行投资。此外，为了缓解委托代理问题，理想的5G产业创新基金还应该引入传统VC的薪酬激励体制。

基于上述讨论，对于CVC模式，可探索两种适合于投资5G产业创新的模式。

第一，5G产业创新CVC投资子公司模式。通过吸引几种不同类型的投资者作为股东，以注资方式成立公司对5G产业链创新的公司进行直接投资。其中在5G产业链中拥有领先技术以及领先市场份额的公司作为投资子公司的战略投资者，政府作为投资子公司的影响力投资者，而社会资本作为投资子公司的财务投资者。5G产业创新CVC投资子公司更类似于横向平台型应用型CVC，即5G带来产业互联网升级的产业链平台效应。

第二，5G产业创新CVC投资基金。投资基金模式和投资子公司模式的不同就在于管理架构不同。投资基金模式的运营主体在形式上与传统VC类似，战略投资者、影响力投资者和财务投资者以LP的形式参与。这种投资基金与普通传统VC基金的差异在于产业导向，战略投资者【产业公司】可以提供比普通传统VC更多的增值服务并且可以帮助初创公司拓展退出渠道。5G产业CVC投资基金更匹配于5G产业本身的上下游企业，更类似于产业链的“外部研发”模式，并获利于及5G产业链效率的整体提升。

3.2 北汽集团——北汽产业投资基金

北京汽车集团产业投资有限公司(简称“北汽产投”) 成立于2012年底，注册资本17.6亿元人民币，是北京汽车集团全资二级子公司。北汽产投当前管理资金总规模约300亿人民币，管理基金44支，累计投资85个项目。

北汽产投成立时的目标是配合北汽集团在新能源汽车产业的整体布局，扶持电动汽车上下游产业链的企业，助力中国汽车工业“换道超车”。其投资目标聚焦在两个方向：一是新能源、新材料和高端装备制造；二是智能化、网联化和数字生态。

虽然北汽产投的投资要服从于母公司的整体战略，但是其投资回报同样表现良好。随着今年6月科创板的开板，北汽产投投资的项目逐一进入收获期，其中天宜上佳、宁波容百已经成功IPO，有方科技、亿华通已递交材料并获科创板受理。此外，如长远锂科、赛特斯、金力股份、时代高科等一批投资企业也将于今年内申报科创板。

北汽产投有其独特的投资特点：

第一，基金募集期短，存续期长。在北汽产投管理的资金中，北汽集团的自有资金约占三分之一，其余LP包括北汽集团的战略合作伙伴、地方政府等。北汽产投管理的基金不面向社会募资，因而募集期短，其中自有资金主导的基金通常没有明确的存续期限，投资周期较长。

第二，深耕汽车全产业链。北汽产投投资的项目中，排名前四的行业是汽车交通、先进制造、新材料和硬科技，这些行业都是直接或者间接地和汽车产业链有关。

从投资的轮次分布可以看到，北汽产投无论是投资的金额还是项目数量都是集中在A轮，也就是集中在企业发展的初始阶段，这一点非常符合北汽产投扶持汽车产业链的目标。

北汽产投的投资轮次分布

第三，母公司北汽集团的资源协同。北汽集团是中国汽车产业中的龙头企业之一，不仅能够向北汽产投推荐大量的优质创业项目，还能够为北汽产投提供必要的技术支持，协助其做出准确的判断。同时，北汽集团也是ToB端创业项目重要的潜在客户，北汽产投能够为创业企业在需求定义与反馈、联合研发、车规认证与产品测试、供应链导入与资源协调等方面为创业企业提供服务，实现母公司和创业企业双赢格局。

第四，投资领域向“大出行”方向拓展。在传统优势的汽车领域之外，北汽产投也在不断尝试向“大出行”领域拓展投资，包括高铁刹车片、新能源汽车电池、通信模组、新材料等不同细分领域。

第五，在产融结合上的创新与尝试。北汽产投一直非常重视产融结合，定下了以产业投资为主体、以产业金融与金融科技为两翼的业务布局。除了直接的股权投资之外，北汽产投还基于布局的银行、保险、融资租赁、知识产权证券化等板块为创业企业提供全生命周期、全品类的产业金融服务。

第六，研究驱动投资的CVC打法。作为深耕汽车行业的产业投资机构，北汽产投十分重视以研为本、以研促投，形成了研究驱动投资的CVC打法。连续三年发布《下一站，繁荣—汽车及相关领域全产业链投资价值调查研究报告》，2018年版报告精简版于工信部下属的电子工业出版社正式出版。经过三年的自有数据积累、观点碰撞和深度研究输出，现已成长为业内全面追踪洞悉汽车全产业链发展和汽车产业投资机遇的价值研究报告，并为发改委、商务部、工信部等国家部委提供了重要参考。

第七，基于CVC的平台与生态圈战略。北汽产投以“平台战略”贯穿始终，以产业投资平台、金融服务平台、创新生态平台、产业加速平台四大平台联动全价值链，以众多项目的有效产业协同，共筑生态圈，形成北汽产投的核心竞争力，也提升了北汽集团的产业活力。四大平台互补，众多创新项目与北汽互相赋能，使北汽产投成为了北汽集团对外获取信息与创新技术与资源、对接资本市场；对内协调集团内部各部门资源，对比了解各部门信息与经营情况的重要抓手。

Part.4

CVC对于创新的价值

CVC与传统VC相比，在治理结构、激励方式、战略回报等方面都有很大的不同。相对而言，CVC的投资周期长、风险容忍度高、增值服务多、企业估值高以及整体上对社会创新贡献更大。

这些差异主要源自于CVC多元化的战略动机：无论基于渠道和模式创新的“外部市场监测”，还是深挖前沿技术的“外部研发”动机，乃至企业市值与组织边界的演进和产业链整合升级的落地探索。

CVC本质上是一种企业乃至及行业“成长性期权”的集合，即以最为适配的资金成本和产业资源，前置性优化要素生产效率，探索并实现企业战略发展的最优路径。

因而，CVC更适用于助力长期的、底层的源创新。CVC的起源就是从研发周期最长的医疗行业发展起来。

分析过去50年的数据规律以及近三年的数据统计，CVC的确在医疗、互联网软硬件等技术创新领域最为活跃，而全球的顶级CVC机构皆为Intel、谷歌等高科技行业的引领者。

在中国，CVC对创新的应用更为广泛，涵延到不同的发展阶段、市值水平、技术相关性强弱乃至产业链创新构建的各种组织生态。

这种创新驱动与当下中国经济形式与方向一一契合：对解决中小科技企业融资问题、传统企业的转型升级问题以及产业链结构调整和构建底层创新战略都是一种有章可循且操作性强并灵活可期的创新举措。

2019年，中国经济既经历了中美贸易战、部分产业全球转移等外部因素的冲击，同时也经历去杠杆、去产能、降费用等来自内部的持续的结构性改革和调整。

三期叠加、内外部等因素的共同作用，使得经济发展面临更大的压力，经济增长面临着更多的不确定性。总结过去四十年中国市场经济，企业已经历了“管理与市场”、“资本与规模”两段发展历史，而当下核心的命题主要围绕“创新与技术”。

以新技术、新产品、新业态、新模式为代表的“四新经济”，而这其中以创新技术最为核心。据统计估算，一个国家平均85%经济增长来源于技术创新。

技术创新本身具有工作周期长、不确定性大、失败率高的特点，因此，对创新激励的路径与机制与常规性的激励机制有所不同，著有《创新的资本逻辑》一书的田轩认为，需要资本要素作为重要的资源配置手段，匹配相应激励制度，助力底层创新。

4.1 CVC对初创企业的创新影响

Chemmanur等学者对美国企业创新产出和创新能力研究，分析接受传统VC投资与接受CVC投资的创业企业的创新活动等特征，发现接受CVC投资的创业企业的创新表现优于接受传统VC投资的创业企业。并且相较于传统VC，CVC支持的创业企业所处发展阶段更早、投资资金需求更大、未来不确定性更高。其归因于两方面：母公司对初创企业的技术纽带支持和对其失败的容忍度。

这与我们前文的数据与案例发现一致，CVC的行业分布，无论是在海外还是中国，都主要聚集在需要较长研发周期和风险容忍的高新技术领域。且根据2018年报告，行业技术相关性越高的公司，开展CVC业务的时点相对越早，作为母公司技术创新的“外部研发”职能，往往对技术的敏感度大，母公司与创新公司形成技术纽带作用。

4.2 CVC对母公司的创新影响

CVC支持母公司的技术创新。一些学者通过研究发现，CVC投资初创企业的金额与母公司的技术创新效率有着积极的线性关系。

CVC对母公司的内部创新绩效有调节关系。研究发现，投后管理的参与程度、投资组合的多样性对母公司的创新绩效有调节作用。当母公司投后管理参与程度较低时，CVC投资数量与母公司创新绩效呈倒U型关系。当投资组合多样化时，结果也是呈倒U型关系。在退出方式选择上，由于从事CVC的母公司通常是上市公司，CVC的退出更倾向于将投资标的并购入母公司以达到战略协同的目的。

CVC还通过提高实物期权战略柔性价值，降低母公司研发的潜在成本，从而对母公司价值创造产生显著的正的影响。从产业角度看，CVC项目可以在特定产业间建立起组织间学习机制。

总之，CVC对于母公司的回报是更为多元化的，CVC是母公司布局第二曲线、探索产业边界与行业创新技术等的探索方式，同时对于公司规模较大的如腾讯、小米，CVC对于母公司来说也同时可以发挥调节内部鲶鱼、人才旋转门等调节与治理功能。

Part.5

CVC的问题与挑战

整体而言，CVC对创新有着积极的贡献，但同时也可能面临着各种问题。

第一，反垄断问题。

虽然说CVC对于被投企业和母公司而言整体上看有显著的创新贡献，但是往往都是从单一企业的视角、单一企业的战略来看。随着母公司CVC运用到极致，尤其对于行业龙头企业而言，往往也意味着垄断。尤其大企业通过CVC投资收购遏制其竞争对手的创新和发展，对于行业的创新是有非常大的负面作用。如互联网行业具有规模效应，只有那些掌握了大量用户资源的互联网企业才有能力提供更优质的服务，而更优质的服务又会吸引更多的用户。在拥有了强大的实力后，互联网巨头们又能通过互联网技术，以远超以往的速度发现潜在对手并将之排除。由此可见，若没有政府等力量的干预，互联网行业必然走向多巨头鼎立乃至最终走向垄断。对于调研走访的很多初创企业而言，创业早期即开始意味着“站队”，比如，选择腾讯系还是阿里系。根据清科《2018年中国独角兽企业研究报告》，截至2018年第一季度，腾讯和阿里投资独角兽个数分别为24个和17个，占比合计31.3%，互联网初创企业在成长到一定程度后，就必须进行“站队”的抉择。在美国，Facebook、谷歌等公司凭借前期积累的资源和用户，迅速成为业内巨头，并采取收购、投资、抢夺人才和克隆对手功能等手段，剥夺初创企业的生存空间。以Facebook为例，它收购了Instagram、Whatapp等对他造成威胁的初创企业，并通过克隆Snapchat等功能，与其进行竞争。

第二，产权保护问题。

母公司通过CVC投资创投企业，快速学习，保证技术优势，对创业公司而言则需要地方母公司通过投资吸取或者模仿其自身创新的成果。鉴于这样的学习范式，知识产权的保护对于CVC的发展有着至关重要的作用，研究表明，欧美国家完善的知识产权保护法律体系使得其CVC投资更活跃。根据三年的研究报告，成熟的CVC如思科、谷歌等，往往身边围绕一批“被投创新标的”，鉴于成熟的产权保护体系，这些企业可以相对安心的为大企业承担“外部研发”的职能而获取相应的回报。而外资CVC在中国却往往更多投资于模式创新(参考诺基亚成长基金的案例)，包括访谈很多偏技术型的创新企业在早期也会有对于母公司有着“与鲨鱼共舞”的担心，因而选择CVC投资反而有所戒心，这与我国知识产权保护制度相对不完善有关。

第三，委托代理问题。

CVC投资主体，既是母公司的利益代理人，又往往是被投企业的董事会决策者，即“双重身份”。优势是可以相互传递，初创企业的知识、技术与母公司的平台、管理和资源，但需要明确其自身位置，在管理机制上要考虑到潜在可能出现的利益冲突和可能的防范机制。在前文的案例中，大多数CVC投资主体以独立于母公司之外的产业基金形式存在，某种意义来说也是一种可能的防范机制的安排。但是作为基金的管理人，同时面临既要对基金LP负责，同时也要向母公司的战略部署负责的双重身份。

第四，信息披露问题。

从监管层面而言，对于上市公司的CVC业务有着相应的信息披露制度。监管机构希望能够提升上市公司CVC披露信息的有效性、针对性和透明度。由于CVC能够披露的指标多为具有较大不确定性且关于产业布局、创新技术方向等信息含量较高的非财务信息，这对于投资者关注母公司做出投资决策有重要的支持作用，显著影响投资者对于母公司的价值预期。而对于母公司的管理者而言，CVC信息披露的“度”很重要，过度的披露会增加母公司竞争劣势成本和信息传递的直接成本。Fu，Kraft和Tian等学者认为，信息披露频率的提高增加了公司管理层的短期压力，使其更关注于公司的短期运营，从而显著降低了公司的创新行为。

Part.6

CVC发展趋势展望

总体而言，从产学研多位一体的角度，探索CVC这一创新的经济范式在创新型经济发展的核心思路，在于调整资本要素从短期的“风险与收益平衡”转向匹配于长期价值创造的创新激励机制。从宏观、中观、微观几个维度如何发挥CVC对实体创新的“短期包容性”和长期价值创造的“充分有效性”。

宏观层面，打造公平稳定的契约型商业环境。学习国外的先进经验，结合中国实际现状，通过加强反垄断和知识产权保护机制建设促进CVC发展和对创新的持续贡献。政府应完善市场监管和反垄断机制，推动反垄断立法细化和执法强化，建立对市场竞争的保障机制。应遏制企业通过投资、收购的方式扼杀初创企业、阻挠创新，并对科技巨头恶意复制对手功能的行为进行限制，同时也要为有潜力的初创企业提供融资等便利条件，加强知识产权保护，为其创造出公平的竞争和发展环境。

中观层面，应充分发挥CVC对于高新技术产业，尤其是底层技术创新的战略优势。以当前自主创新的战略新兴产业为例，如芯片、5G应用等，应引导扶持产业打造适用于长周期技术创新的CVC模式，有效配置风险。此类CVC更多体现在战略意义，而非短期财务回报。因此政府资金即GVC应该配合企业CVC一起，应扮演影响力投资者的角色，使高新技术产业链整合效应由短期风险评测转为长期资金引导激励模式，在资金引导之外提供政府的增值配套服务，包括匹配土地园区配套、人才引进激励乃至税收优惠等政策，助力创新产业的技术发展、落地应用乃至产业互联网结构性跃迁所带来的巨大社会经济效应。

微观层面，CVC作为一种创新的经济范式，本身是企业解决融资约束、企业治理与传承、新技术研发与新市场布局、产业转型升级等问题的有效探索工具，可以结合市场和企业自身情况灵活运用。对于各个参与CVC的母公司而言，CVC模式的核心是产融结合最终服务于实体创新发展，应回归其本质，做长期价值发现者和创造者。首先CVC是优中选优的经济决策，母公司需具备一定的资金优势；其次母公司CVC模式的选择和设计应结合所处产业和自身所处企业生命周期的阶段做相应的战略布局；最后CVC的架构设计和实操中，应处理好“双重身份”的委托代理关系，平衡好CVC各方的相关利益者，促进创新效率。从监管角度来看，也应掌握好对创新企业信息披露的“度”，避免短期过度披露对创新带来的不利影响。

对于被投的创新企业而言，对于投资者的战略选择和自身的价值信号尤为重要。一是创新型中小企业需要清楚了解自己的融资需求、经营条件和市场表现；二是是需要了解市场各个融资渠道特点，尤其是新型融资工具的推出、新型风险投资结构和新型产融结合平台；三是了解不同融资方式的约束条件、考核指标和硬性要求，更了解市场大背景对其蓝海战略的重视程度，以选择最优的CVC产业合作伙伴。

CVC本身在市场操作中也在不断升级和演化，各行业CVC百花齐放，国内各大央企也开启了CVC之旅，CVC对于企业间所传递的不再仅侧重于资金和管理协同，还有纯粹的技术纽带和文化传递。CVC的本质，是带着企业穿越产业周期、企业生命周期，回到未来。