目前几只航空股的市盈率处于历史最低水平，三大航空公司已经跌到净资产附近，再跌下去就不合理了。疫情过后，负债率低、现金储备大的航空公司，剩下的就当国王了。

本刊特约作者钱玉峰/文

自2020年以来，新冠肺炎肺炎疫情已在全球范围内蔓延，全球航空业遭受了前所未有的打击。灾难程度超过2003年非典的影响，几家a股上市航空公司的市场表现普遍低于市场平均水平。

与此同时，沃伦巴菲特正在大举购买航空股。巴菲特控股的伯克希尔哈撒韦披露的20大仓位中，有两只航空股：达美航空和西南航空。不仅如此，随着美国股市最近的大幅下跌，巴菲特正在采取措施增加达美航空公司的头寸。

那么中国航空股回归疫情肆虐的a股是投资机会吗？

航空业存在多个市场

国内航空业的格局基本上是以央企三大航空公司为主，民营航空公司为辅，由很多地方小航空公司瓜分。三大航空公司分别是国航、东航、南航、春秋航空、吉祥航空，以及b股上市的支线航空华夏航空。春秋航空是国内最彻底的低成本航空公司，华夏航空是以重庆为基地的支线航空公司。除了廉价航空公司吉祥航空的子公司九原航空，其他航空公司都是全服务航空公司。

其实航空公司的商业模式很简单：买飞机，确定飞行路线和时间，预售机票，把乘客从一个地方带到另一个地方。那么不同的航空公司有什么区别呢？最大的区别就是市场差异。虽然航空公司提供趋同的、近乎标准化的服务，但由于航线连接两端，不同航线之间不存在竞争；航线两端的市场特征决定了航空公司的运营模式。

不同的市场有不同的优势和劣势，不同的经营方式也会随之诞生。我把市场分为一线市场，二线市场，分公司市场。由此可见，中国航空业实际上是一个多市场并存的局面。一线市场的主要矛盾是供应能力不足。解决办法是扩大更多的机场和跑道，尽量使用大型飞机飞行，在拥挤的时候最大限度的利用资源。所以可以看到北京大兴机场投入运营，浦东卫星馆投入运营，成都天府机场即将竣工，三大航空公司在一线市场投入大量宽体机等等；二三线市场的主要矛盾是飞机运营成本高和市场价格接受度之间的差距。于是诞生了春秋航空等低成本航空公司，为了适应市场需求，将成本降到了极致。有数据显示，中国还有10亿人没有上过飞机。这些人基本都集中在二三线市场；区域市场面临的主要矛盾是客源不足，所以飞的小飞机都在100座以下，包机需求比较大。

为了适应各自的市场，各航空公司的机队规划有明显的差异。

可见，三大航空公司和海航都有相当比例的宽体机来配合一线市场的需求；吉祥航空近两年推出了一批波音787宽体机，也适合其精品优质航线的定位；而春秋航空则坚持低成本的下沉航线，所以坚持单一机型，就是空客A320系列窄体飞机，符合二三线市场的需求。

需要注意的是，一线市场的需求并不都是高端需求，也有大量的价格敏感型需求。这部分也是低成本航空公司的市场。春秋航空以上海虹桥、上海浦东为主要基地，为了更高效地发挥机场时刻价值，坚持低成本航线。2020年计划推出一批A321NEO座位密集型飞机，这是窄体飞机中座位最多的飞机，有240个座位，可以说是窄体了，华航定位在区域市场，飞机主要是100座以下的，还有一些A320飞机。

不同的车队适应不同的市场需求，随之而来的是不同的成本结构。可以看出，全业务航空公司在一线市场运营的总成本比高于春秋航空在二三线市场运营的总成本比，换句话说，春秋航空在二三线市场的利润率高于全业务航空公司在一线市场的利润率。那么春秋是怎么做到的呢？

春秋航空有什么优势

从各比例数据对比来看，春秋航空主要在几个方面胜出。

一是折旧和租赁占比12.77%，而三大航空公司高达15%。差距的原因在于一线机场的拥堵。春秋航空的飞机每天可以比一线机场多飞一个航段。固定成本摊薄；另外春秋季飞机租赁比例低也是一个比较重要的原因。春秋两季飞机租赁占比54%，三大航空公司在60%左右，吉祥甚至达到71%，华夏高达93%。

二是春秋季财务率、销售率、管理率约3.8%，三大航空公司合计约10%，吉利约8%；但是春秋航空付出的代价是R&D费率比较高，占0.74%，是所有航空公司中最高的。

廉价航空公司不具备所有优势。比如春秋航空的喷气燃料成本为28%，处于行业前列。不是春秋季的飞机耗油多，而是因为分母更低，票价更低。提高比例；除了飞机燃料成本，员工工资和R&D率的比例在业内是最高的。

笔者从盈利能力、成长性和稳健性三个方面对航空公司进行了分项比较，其中盈利能力以单座利润率衡量，成长性以需求侧收入增长和供给侧运力增长衡量，稳健性以负债率衡量。

可以看出，春秋航空的单座利润率、营收增长率、运力增长率、利润增长率排名第一，而资产负债率也是最低的，代表了第一的业务稳定性。如果看单座收益，国航排名第一，春秋行末，充分体现了资本市场的价值和含金量

从整个行业来看，2018年全行业收入增速都在双位数，并且高于运力增速，比6%的GDP增速高出一倍，表明市场需求增长良好，但利润增长方面，只有春秋和国航录得正增长，其他航司均大幅负增长，这表明行业增长质量较差，存在隐忧。

航空业受影响程度

自新冠肺炎疫情大流行以来，航空业遭受到致命的打击，需求一下子进入冰冻状态，据行业调研数据显示，2月份全国民航航班执行率不到30%，而平均客座率则在50%左右，市场频频刷出50元、5元白菜机票价，而航空业的成本中有约一半属于固定成本，包括折旧费、租赁费、员工薪酬等等，行业损失惨重。

比亏损更严重的是航司的现金流出现困难。仅1月份，就有2000万张机票退票，累计金额高达200亿元。飞机租赁费、员工薪酬、财务费用等，并不会因为疫情而停止。

笔者根据2019年三季报的数据，大致测算了下各航司在当前状态下的现金消耗情况，现金储备能维持的时间，并假定通过增加负债来维持流动性，分别推演了疫情持续6个月和持续1年后各航司的负债率情况。

可以看到，如果仅凭2019年三季报的现金储备，南方航空的现金储备只够维系0.18个月，也就是5天的运营，其次是东方航空，可以维系9天，而春秋航空可以维系17个月运营，吉祥航空可以维系5个月运营。

当然，航司一定会通过发债或者银行借款，或者飞机售后回租等等方式来补充流动性。由于各航司目前处在不断失血运营中，其中，南方航空预测月均消耗现金达到64亿元，而国航和东方航空预测也在50亿元左右，以这样的失血速度，假如全部通过增加负债来维持流动性的话，6个月后南航和东航的负债率恐将高达85%左右。如果疫情持续1年时间，则负债率会高达95%左右！

在这种情况下，国家出台了多项扶持航空业的政策，包括取消民航发展基金、降低资金利率、取消飞机停场费、起降费降低10%、降低航油差价8%等一系列减费降税举措，各银行旗下的飞机租赁公司也表示可以延后支付经营租赁款，以缓解流动性问题，同时民航局也表示支持航司自发的并购行为，以帮助困难中的航司活下去。

此外，国际原油价格也暴跌，2020年以来已经下跌了将近一半，极大地降低了航司运营的可变成本，从而让更多的飞机尽可能地飞起来。

对应到资本市场的表现，目前几家航空股的市净率都处在历史最低水平，三大航已经跌到了净资产附近，再向下已经属于非理性下跌空间。

　　剩者为王

处在困境中的不仅是国内航司，全世界的同行都处在极度困难中。目前国内疫情已经基本控制住了，防疫工作重心主要是外防输入，在这样的大背景下，相信国内航线会逐步走向复苏，而国际航线还要阵痛一段时间。

中国国土面积大，国内航线大约占了行业运力的70%，假定在国际航线全停的情况下，还有70%的运力能够维持盈利的局面。而境外小国或者岛国，比如日本、韩国、新加坡、马来西亚、菲律宾、泰国的航司，在国际线停飞的情况下，他们的运力恐将停摆。疫情持续下去的结果，是越来越多的航司会走向破产，供给侧出清。

重资产属性的民航业，供给侧出清并没有那么简单，飞机交付后不可能拆解了。最多就是租赁的飞机退租，但是退租后的飞机也不会一直闲置。所以，所谓的供给侧出清，并非供给消失，而是在租赁市场上的议价不一样。曾经需求旺盛时，飞机租赁价格水涨船高，疫情冲击下，飞机租赁市场必定往下走。同理，飞机采购也会由卖方市场变成买方市场。

而国外破产航司释放的飞机，则可能会转移到其他航司手中，在那个时候，中国航司将在国际航线上占据更多的市场份额。

断崖式下降的市场需求，还会回来的，别忘了，疫情之前，市场需求增速还维持在双位数。而疫情消耗掉的现金和增加的负债，以及中断了的飞机交付，则对供给的增长造成了严重的打击，可以预见到，待到疫情结束时，市场必定会供不应求。

更重要的是，为了增强生存能力，行业阵痛下，很有可能会发生航司强强联手、收购整合等行为。美国航空业就曾经在国家救治后，几大航司交叉持股，之后盈利大幅增长，并持续至今。中国的航空业也极有可能会走出这一步，当三大航负债率超过85%的时候，国家大概率会默许行业提价回血。

疫情之后，行业必定重迎增长。而到那时，负债率低、现金储备多的航司，必定能够以更快的发展速度扩充市场份额，剩者为王。

声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人持有春秋航空，不持有其他航空股

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（责任编辑:季丽亚）