3月24日晚，在蒙牛发布2019年财报前夕，妙可蓝多宣布拟向蒙牛募资8.9亿元，蒙牛将成为其第二大股东。此举为蒙牛近年来持续的“买中买买”并购再添一笔，同时也为其远高于同行的高负债率埋下隐患。

有分析认为，蒙牛乳业即将发布的2019年财务报告将保持营收和净利润双增长。然而，李亮财务报告的背后，是2018年低基数、2019年过度促销，净利润高增长是出售优质资产君乐宝所致。2019年“用力过猛”的财务报告可能对2020年的业绩有“溢出拖累”。

早在2017年，蒙牛乳业就提出了“双十亿”的目标，即2020年销售额和市值达到1000亿元。现在市值还在1000亿左右徘徊，摇钱树君乐宝和业绩下滑的贝拉米都卖了。这一神秘操作给“双十亿”带来了不可预测的不确定性。

1、“病购”不良资产换营收、出售原有资产换利润

蒙牛的解决方案是并购，通过外延扩张解决营收乏力的问题。

近十年来，蒙牛M&A引起了业界和资本市场的关注。

2010年收购君乐宝，2013年控制雅士利，2016年收购多美滋，2017年控制现代牧业，2018年出售中国圣牧。

收购带来的营收规模增长明显。2011和2013财年，蒙牛实现了超过20%的营收增长，2014年一度增长超过15%。2016年至2018年，连续三年实现营收两位数增长。

当然，依赖“不良购买”的不良资产增速不稳定，2012、2015财年收入均录得负增长。

个中缘由就在于蒙牛“来者不拒、囫囵吞枣”式的并购策略。

近十年来，除了君乐宝，蒙牛剩下的收购企业都不同程度地被问题困扰。2018年雅士利国际亏损1.32亿元，现代牧业亏损4.96亿元，中国圣牧亏损22亿元。

此类并购除了扩大营收规模外，还侵蚀了蒙牛的净利润。2014年、2015年还能维持23亿元左右的净利润，但2016年突然亏损7亿多元，之后像过山车一样在2017年、2018年飙升至23亿元

净利润波动与“病购”不良资产存在一致性关联，眼看净利润剧烈波动，蒙牛又打起了早前并购资产的主意。

在营收与净利润的跷跷板上，忽而压下净利润翘起营收规模，忽而撇下营收拼命拉抬净利润，微妙而脆弱的平衡术，蒙牛越玩越娴熟。

2019年蒙牛将资质较好的君乐宝清仓出售，51%股权对价40.11亿元，较2010年4.69亿元的收购价格，资本收益高达9倍之多。

单从收益来看，这是一笔划算的买卖。

正因为这是一笔划算的“买卖”，反而从长远来看，蒙牛却“亏大了”。

因为君乐宝对于蒙牛来说，堪称“现金奶牛”。仅2018年，君乐宝就为蒙牛贡献了接近10%的净利润，而且君乐宝的营收增长也远超蒙牛，达到28%，后者只有14.7%。

更重要的是，在蒙牛极为看重的奶粉业务中，君乐宝贡献了超过68%的业绩增速。

吊诡的是，蒙牛清仓君乐宝之后，一转身又以52%的超高溢价入股了同为奶粉制品企业的贝拉米。

2019年上半年，贝拉米净利润下滑49%。而君乐宝2019年销售收入同比增长将达到25%。

此外，贝拉米至今尚未通过中国的婴幼儿奶粉配方注册，相关产品不能在国内生产和销售。贝拉米方面曾坦言，这是公司业绩下滑的原因之一。

出售君乐宝、买入贝拉米这样的谜之操作，让投资者大呼看不懂。

早前，收购贝拉米的公告一出，蒙牛乳业在港股市场一度领跌蓝筹，跌幅一度达 2.92%，而贝拉米在澳洲证券交易所则大涨逾 54.87%

也许在“芝麻”与“西瓜”之间，蒙牛与资本市场各有见解。

2、加杠杆推高负债，以贷养贷

曾经造就你成功的特质,也会让你的城池毁于一旦。

为了构筑“护城河”，蒙牛近年持续加码并购，不断“买买买”也让蒙牛走上了逆势加杠杆的不归路。

财报显示，2019年上半年其负债率达到57.06%，创近年来新高。港股同业中位值为53.48%，A股同业中位值为31.93%，蒙牛乳业负债率均高于港股与A股上市公司同业中位值。

纵向来看，2017年、2018年、2019年上半年，蒙牛的资产负债率分别为53.37%、54.16%，以及57.06%。显然，资产负债率连年攀升，但蒙牛似乎不以为意，于2019年又开启大手笔收购之路。

9月以78.6亿港元收购贝拉米，11月以31.87亿港元收购LDD。今年1月，蒙牛又以7.4亿元收购妙可蓝多5%股份及其子公司吉林广泽乳品42.9%股份。

3月24日晚，妙可蓝多公告披露，拟向蒙牛定增募资。一旦完成定增，蒙牛将合计出手10.55亿元将成为妙可蓝多第二大股东。

财务分析人士表示，负债率的持续高企，意味着企业的杠杆空间持续缩小，并且所剩无几，蒙牛未来靠融资、并购拉动增长的策略或将失效。

事实上净利润率已经充分反映了这一点。

数据显示， 2017年、2018年蒙牛净利润率分别为3.38%、4.64%。同期，国内原料奶及乳制品加工行业净利润平均数值分别为5.62%、5.81%。

高负债加码扩张并购，拉动营收规模，却无法遏制净利润率的低水平运行，同时也无法保障净利润平稳增长。

另一面，蒙牛的负债扩张路线亦有隐忧，即其负债多为有息负债，有息负债率是33%，这显示出了蒙牛负债表藏有隐患。

现金流量表同样佐证了这一点，2019中报末、2018年、2017年蒙牛的投资性现金流净额分别为-60.24亿、 -42.32亿、-114.50亿，多用于构建固定资产以及购买企业，其经营性现金所得远不能支持其投资支出。

同期融资性现金流量分别为24.63亿、-9.00亿、57.48亿。其中融资款有非常大的比例用于偿还旧债，同期的偿债借款支出分别为-32.53亿、-63.06亿、-148.92亿，已经显现以贷养贷的迹象。

有息负债率高也说明了蒙牛产业链控制力的隐忧：即使营收和净利都呈现出规模化特征，但对上下游的控制力依然不足，尤其是对下游渠道的控制力不足。

此种局面也并非一朝一夕所形成。早在2008年的三聚氰胺事件发生后，所有乳制品企业都饱受重创，而蒙牛选择了转嫁风险，要求与渠道商五五分成共担风险，进而导致其与渠道商的隔阂越来越深，并进一步削弱其产业链运营上能力。

行业分析人士指出，这主要受其大商式渠道结构的缺陷影响，且会随着规模的扩展而逐渐明显，蒙牛无法通过规模效应的扩张来促成费用率的同比下降，使得净利率增速和营收增速越发背离，这也暗示“产业竞争力和控制力存在结构性缺陷”。